Circle作为USDC稳定币的发行方，其IPO定价和股价表现引发市场关注，但配售过程却饱受争议。Arca首席投资官Jeff Dorman批评Circle在IPO中偏向传统金融机构，忽视加密原生支持者，背离加密行业“利益一致”的核心理念。这一决策被认为短视且损害了长期行业发展。
Circle作为USDC稳定币的发行方，其IPO本应成为加密行业迈向主流金融的重要里程碑，然而此次发行过程却在加密圈内引发了广泛争议。Arca首席投资官Jeff Dorman在本文中以亲历者的视角，对Circle在IPO配售中倾向传统金融机构、忽视加密原生参与者的行为进行了强烈批评，并借此探讨了“利益一致”这一加密行业核心理念为何在传统IPO体系中屡遭背离。以下为文章原文，PANews对此进行了编译。
Circle，这家USDC稳定币背后的公司，在上周完成了首次公开募股（IPO），定价为每股31美元（高于最初24至26美元的预期区间）。首日收盘价为84美元，而截至一周结束时，股价已超过107美元。说投行对这次IPO定价严重失误一点都不为过。同样，说华尔街对加密资产，尤其是稳定币的投资热情高涨，也毫不夸张。
你们中的很多人可能已经看到我发布的一条推文，以及随后关于那封写给Circle CEO Jeremy Allaire的公开信的新闻报道。这条推文中语言略显激烈，我已经删除，因为那不代表Arca的官方立场。但我要明确表示，我依然坚持我所表达的核心观点。
在我看来，Circle在IPO配售过程中选择将股份分配给传统金融机构（TradFi）而非加密原生基金，是一个巨大的错误。他们应该为这一决策背后的隐含信息承担责任。
我们与多家加密基金和公司交流过，这些机构包括许多USDC的早期用户和推广者（包括Arca本身），甚至其中一些与此次IPO承销商JPM和花旗银行的关系比Arca还密切。我们从这些行业领头机构处收到了明确的反馈——他们要么获得了极少量配售，要么根本没有获得配售，这进一步确认了Circle偏向传统华尔街金融机构、而忽视加密原生支持者的事实。
我至今找不到任何一家加密原生机构在此次IPO配售中获得了合理待遇。这种情况简直荒谬透顶，也显示出Circle极其短视的行为。
了解我的人，或者与Arca有过投资合作的人都知道，我不是一个情绪化的投资者。恰恰相反，无论在市场顺境还是逆境中，我始终保持理性专注于投资逻辑而非个人情绪。
但当涉及到“正确地”推动加密行业发展，以及坚持诚信原则时，我是极具热情和情感投入的。
自2018年成立以来，Arca一直站在加密行业的前线，为这个行业代言和战斗。我们花费了大量时间，发起并赢得了针对一些管理不善、损害投资者或客户利益的加密公司所进行的维权行动。许多人曾认为代币持有者没有权益——我们推翻了这个错误认知，并在过程中冒着失去声誉的风险，但我们认为这是值得的。
我们一直在揭露我们认为的行业欺诈和不当行为，哪怕这意味着要与朋友或合作伙伴进行一些非常不舒服的对话。这同样是值得的。我们也多次公开批评传统金融领域对加密行业的误解和错误分类——比如把所有代币一概而论，忽视了它们之间显著的区别。
我们也曾指出，行业内一些公司为了私利故意曲解叙事，损害了与他们一同发展的同行。此外，我们也始终坦诚承认自己的错误，并承诺会继续这样做。
我们不遗余力地向全球教育推广加密技术的优劣势，目的是让投资者和用户基于事实做出明智的决定，而不是被媒体或其他不可信的实体所误导。
归根结底，我们支持所有形式的加密行业发展。无论是否被误解，我们始终认为自己有责任利用我们的声音去揭示欺诈、揭露害群之马、指出糟糕的决策——目的是为了让整个行业在长期更强大、更健康。
而这一次，我们要对Jeremy Allaire和Circle发出“公民逮捕令”——你们的行为背离了加密的初衷。
我并不是一个天真的理想主义者。我真心相信，当你让你的客户富有时，你的公司自然也会成
功。
看看Binance、Hyperliquid，甚至是像Axie Infinity这样的项目，即使现在面临困境，他们的创始人、员工、客户和投资人依然保持高度的满意度。为什么？就一个词：“利益一致（Alignment）”。
这并不是新理念。早在2018年，Arca还没有官网的时候，我就写过关于股票市场缺乏利益一致性的文章。
2020年我曾批评Airbnb和DoorDash IPO时没有让他们的客户分享到财务红利。我也写过Coinbase试图用直接上市的方式发行股票，这是一次值得尊敬的尝试，尽管这种方式也有风险——比如没有投行支持教育投资者。
我过去八年都在强调：代币是有史以来最伟大的资本形成与用户增长机制，因为它可以立刻让所有相关方利益一致，使客户变成核心用户和品牌布道者。
然而，Circle在这次IPO中，完全且故意地忽视了自己的客户。
我无法代表所有其他基金发声（尽管很多机构已经与Arca站在一起，对这次IPO配售的不公表达了愤怒），但我可以明确代表Arca说话。
近十年来，Arca一直是Circle的客户和合作伙伴。在USDC还未获得市场认可、管理资产几乎为零的时候，我们就利用自己的平台支持推广USDC。我们曾为USDC和整个稳定币赛道辩护，面对那些把这整个行业称为“笑话”的机构据理力争。
我们的交易和运营团队与Circle团队一同努力，在产品测试、优化建议、重大危机（如2023年3月的银行危机和USDC脱锚事件）中，都站在他们身边，提供实际帮助。
而在此次IPO中，我们却只获得了极低的配售比例。这种结果，无异于一记耳光。
像Arca这样的加密公司，在过去八年里历经风雨、艰难求存。这个行业里，很多人和公司彼此支持，共同前进。当你有机会通过IPO让客户获得收益，从而提升他们的回报率与资产管理规模——这些资金最终也将反哺行业——这本该是显而易见的正确选择。
为什么不回报那些已经深度参与、并持续投入加密行业的基金呢？如果这些基金获得好回报，他们就可以募集更多资金，再次投入到加密生态系统中，这难道不是对行业的良性循环吗？
但Circle偏偏做了完全相反的决定。
Circle这次不是通过发行代币或创造某种利益绑定机制来对用户表达感激、实现长期共赢，而是将IPO份额慷慨地分配给那些传统金融中的共同基金和对冲基金。这些机构大概率连招股书都没读完，也没有数字钱包，更不会真正使用Circle的产品。
他们只想赚一波快钱罢了。
“你们Arca就像那些想白嫖空投的加密用户，觉得自己用了产品就该获得好处！”
答：
DoorDash的外卖员和顾客本应获得DASH股票；Airbnb的房东和住客本应获得ABNB股票；Amazon Prime会员和商家也应获得AMZN股票……这类例子数不胜数。
但IPO和空投不同的一点是：我们愿意以与其他人相同的价格购买股票。而空投通常是免费的赠予。更重要的是，空投的分配往往基于算法公式，透明而自动化；而IPO的配售是一个人工过程，Circle完全可以控制谁拿到多少。
“你应该去怪花旗和摩根大通，而不是Circle！”
答：
我曾是一名资本市场的投资银行家，也做过交易员，与发行承销部门（syndicate desk）打交道近十年，深知整个流程是怎么运作的。
确实，投行负责制造市场需求、定价、收集机构投资者的初步兴趣。但最后决定配售名单和比例的，是发起人（也就是Circle）。
Circle是这笔交易的客户，他们支付高昂费用给花旗、JPM等主承销商，并拥有完全的最终决定权。他们有权查看所有订单，并可直接控制谁获得多少份额。
你跟承销商的关系再好，都不如你跟发行人高管的直接关系更重要。
顺便提一句，Arca交易股票、债券、优先股等传统资产的规模，可能比其他大多数加密基金都大。我们甚至在2022年Galaxy（GLXY）发行可转债困难时出手帮助，三倍增加了认购额度，协助其完成募资（主承销商是花旗，他们当时还对Arca赞誉有加）。
但即便如此，大型投行仍然不会在配售过程中优先照顾小型加密基金。因此——这次分配的责任在Circle，不在承销商。
Circle选择无视加密基金的需求，要么是疏忽大意，要么是无能管理，更有可能是有意为之。
“这次IPO被超额认购了25倍——大家的配售比例都被压缩了！”
答：
别忘了，Circle这是第二次尝试IPO。（第一次他们失败了，最终被迫撤回。）这次的IPO，在今年4月刚开始路演时其实并不顺利，原因有很多——宏观市场因贸易关税紧张而疲软，
Circle本身缺乏盈利能力、对利率和合作方的依赖也引发了不少质疑。
这笔交易在初期是举步维艰的，直到接近定价末期才突然变得炙手可热。为什么？因为市场开始意识到这支股票上市后大概率会上涨，于是大量投资者在最后时刻疯狂提交大额订单。
IPO的订单机制是一场“猫捉老鼠”的游戏。很多投资者为了能拿到较大的配售，会故意下一个远高于实际想要的订单，赌的是最后能分到一个满意比例。
而像Arca这样的早期买家，在整个订单簿还没建立时就报了真实的申购需求，我们原本应该按需获得应得份额。但我们却在这种操作手法中被完全边缘化。
所谓“25倍超额认购”的标题，很可能只是最终数据上的“化妆舞会”，不能反映实际公平性。
“别再抱怨了——这就是吃不到葡萄说葡萄酸！”
答：
Circle此次IPO配售行为是否会对其未来以及USDC的采用造成影响，目前还不得而知。
但我们非常期待即将公开的13F文件（美国SEC披露的机构持股报告），看看Circle到底选择了哪些投资者来分享他们的成长红利。
