如果 Upbit 和 Bithumb 推出自己的公链，会怎样？

加密货币交易所正正式开始加入区块链基础设施的竞争。随着 Coinbase 的 Base、Kraken 的 Ink，以及最近 Robinhood 的加入，竞争格局正变得更加激烈。

这场激烈竞争的背后，是现有手续费基础商业模式存在局限性。虽然交易所的手续费模式是加密货币行业中最稳定且经过验证的收益来源，但由于其结构性特点高度依赖市场状况，因此需要进行收益多元化。此外值得关注的是，过去交易所是在各自管辖范围内的有限领域内竞争，而现在竞争舞台已扩展到全球层面。同时去中心化交易所（DEX）曾占据超过 25% 的市场份额，正在挑战中心化交易所的地位。

与此同时，随着加密货币产业融入传统金融体系的速度加快，从交易所的角度来看，超越单纯交易中介、利用区块链基础设施的衍生业务机会正在快速打开。最终这些变化交织在一起，使得交易所公链竞争在未来只能进一步加速。

在全球交易所争相推出自身公链的情况下，很自然会产生一个问题：「韩国交易所 Upbit 和 Bithumb 也有可能吗？」。要判断这一点，有必要审视这些交易所当前的状况以及他们过去的尝试。

韩国在全球加密货币市场中占据独特地位。以法币为基准，韩元（KRW）交易量仅次于美元（USD），位居全球第二，有时甚至超过美元。仅凭单一国家的用户就能产生如此大的交易量是极为罕见的。得益于这样的市场环境，Upbit 和 Bithumb 得以成长为资产总额超过 5 万亿韩元的大企业。

来源: The Block

但是这个看似稳固的结构也在发生变化。自 2021 年交易量创下历史新高以来，两家交易所的交易量呈下降趋势。这是因为国内用户正在向 Binance、Bybit 等全球交易所或去中心化交易所 DEX 转移。这意味着国内交易所无法再仅仅依赖韩国流动性特性的环境正在到来。

交易所也察觉到了这种变化。Upbit 和 Bithum 都曾尝试通过设立海外分公司和业务多元化来进军全球市场。但在海外仅凭「韩国交易所」的品牌难以确保差异化的竞争力。此外虽然开展了基于平台业务的多种业务，但大部分都与交易所固有的竞争优势相去甚远，未能取得显著成果。当然，监管机构的制裁也可能对业务多元化造成了限制。

但现在变化之风正在吹起。特朗普第二任政府的亲加密货币政策改善全球监管环境，交易所也可以更积极地寻求新的增长战略。在此背景下，Upbit 和 Bithumb 推出公链也完全是一个值得考虑的选项。

如果他们推出公链，可以期待与过去不同的结果。因为他们可以直接利用交易所固有的大规模用户基础和丰富流动性这一优势。特别是如果再加上韩国市场独有的特性，完全有可能创造出差异化的价值。

如果这些交易所构建自身链，选择 Layer2 的可能性高于 Layer1。

最大的原因是开发复杂度和所需资源的规模。Layer1 的开发和运营需要巨额资源。即使在因 Rollup 服务而降低了进入门槛的 Layer2，也需要相当多的专业人才，Kraken 的 Ink 项目投入了约 40 名开发人员的事实很好地证明了这一点。从交易所的角度来看，独立构建和运营此类基础设施必然负担沉重。此外他们的目的在于基于基础设施扩展业务的平台业务，而非专注于构建高性能基础设施本身。

再加上监管风险。Layer1 必须发行原生代币，但在韩国的监管环境下，代币发行实际上是不可能的，且遭受当局制裁的可能性很大。因此像 Coinbase 采用的那样，无需发行原生代币也可运营的 Layer2 模型将成为最现实的替代方案。

来源: Optimism, Tiger Research

虽然存在多种用于 Layer2 开发的 Stack，但目前全球交易所几乎像标准一样采用的是 Optimism（OP）Stack。Coinbase 的 Base 和 Kraken 的 Ink 都基于此构建，并已成为交易所类型的参考模型。Robinhood 例外地选择了 Arbitrum，这是因为其战略目的不同。Coinbase 和 Kraken 追求以互操作性为先的广泛生态扩张，而 Robinhood 则专注于将其金融服务上链，因此判断定制灵活性更大的 Arbitrum 更为合适。

Upbit 和 Bithumb 有着与 Coinbase 相似的目标。两家交易所都需要克服现有手续费中心模式的局限，利用大规模用户基础扩展到链上服务以创造新的收益来源，为此开放性和互操作性是关键。因此，如果 Upbit 和 Bithumb 推出自身链，最有可能的选择将是基于 OP Stack 的 Public Layer2。

Upbit 和 Bithumb 推出自身链的另一个场景是围绕韩元稳定币构建专用基础设施。

Upbit 的 KRW 稳定币商标, 来源: KIPRIS

实际上两家交易所都对稳定币市场表现出积极的动向。Upbit 和 Bithumb 分别申请了稳定币相关商标权，特别是 Upbit 与韩国第一的简易支付服务 Naver Pay 合作，正式宣布了进军韩元稳定币的计划。以其中可能性最高的 Upbit 为中心来看，现实的场景是 Naver Pay 发行基于韩元的稳定币，而 Upbit 为其提供区块链基础设施的结构。这是因为《虚拟资产用户保护法》禁止交易所交易其自身或特殊关系方发行的虚拟资产。

来源: Circle

这种情况下，核心在于构建针对稳定币优化的专用基础设施。可以增加日常生活支付或隐私保护等功能以实现差异化服务，并设计使用韩元稳定币支付网络 Gas 费的结构。这是与 USDC 的 Arc Network 类似的模型，旨在构建所有交易都围绕稳定币进行的生态系统。这种结构为用户提供稳定的成本结构，同时为韩元稳定币创造实际需求，奠定持续使用的基础。

但是存在技术限制。Optimism 默认使用以太坊作为 Gas 费，不支持自定义 Gas 代币功能。因此，在这种情况下，基于可定制的 Arbitrum 的 Layer2，或者将韩元稳定币作为原生代币的 Layer1 构建可能是更合适的选择。

Upbit 和 Bithumb 可以尝试的策略之一是利用韩国的流动性特性。目前韩国拥有巨额流动性，以法币基准位居全球第二，但这些流动性仅停留在交易所内部系统中。

来源: LlamaRisk

交易所可以基于托管资产发行如 upBTC、bbBTC 之类的封装代币。Coinbase 的 cbBTC 是代表性案例。这些封装代币虽然也可以在其他链上使用，但如果交易所在应用内提供一键联动等便利性，用户很可能不会转移到外部，而是停留在交易所构建的链内。这种情况下，试图利用丰富流动性的项目团队就有理由选择该链，生态系统将得以激活，交易所也能确保基于基础设施的收益。进而，预计还可以利用封装代币亲自尝试借贷等附加商业模式。

Upbit 和 Bithumb 可以选择的另一个战略是进军非上市股票代币化市场。Upbit 运营商 Dunamu 早已通过证券 Plus 非上市平台运营非上市股票交易平台并积累了经验，但这终究只是停留在连接买卖双方的 P2P 交易模式。存在交易达成率低、流动性也有限的结构性局限。

来源: Ustockplus

如果基于自身链将非上市股票代币化，情况将有所不同。代币化的股票可以通过流动性池或做市商进行实时交易，所有权转移也通过智能合约自动化、透明地处理。除了单纯的交易效率提升，在链上甚至可以实现自动分红、条件交易、可编程股东权行使等功能，使得设计出现有证券系统无法实现的金融产品成为可能。

最近 Naver 正在推进收购 Dunamu 的证券 Plus 非上市股份这一点也值得关注。如果采用 Upbit 提供链基础设施，Naver 负责平台运营和实物股票管理的结构，可能在监管环境下成为一种现实的分工模式。即，通过分离交易基础设施和证券管理角色来降低制度风险，以弥补现有服务局限的方式进军代币化市场。

我们探讨了 Upbit 和 Bithumb 推出自有区块链的各种场景。然而现实情况是它们面临着重重挑战。最大的障碍是监管。韩国采取积极的监管模式，这使得引入法律未明确规定的服务变得困难重重。这两家交易所被指定为集团企业，进一步加重了监管负担，而像 Base 的 Jesse Pollak 这样的 Web3 原生领导者的缺乏也被认为是一个限制因素。此外技术复杂性以及短期内自主区块链成为现实的可能性微乎其微。

尽管如此他们仍有很大的尝试空间。国内交易量自 2021 年达到峰值以来一直在下降，全球竞争也日益激烈。现有的收费模式存在明显的增长局限性，此前的收入多元化尝试也未能取得显著成效。持续增长需要新的驱动力，而像构建自己的区块链这样的大胆尝试或许就是这样一种途径。这可能是最现实的业务多元化战略，能够充分利用两家交易所各自的竞争优势，包括用户基础和流动性。