Coinbase 全景报告：美国合规交易龙头的现状、风险和估值

报告数据截至：2025.8.24

Coinbase作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础、产品多元化以及在合规上的及早布局，是捕获加密产业长期发展红利的核心标的之一。

具体来说：

不过，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落（详见第六节运营与财务表现），这一情况已经在最新两季的财报中非常明显。

此外，Coinbase处在一个竞争高度激烈的赛道，在美国本土市场面临Robinhood、Kraken的直接竞争，海外则要跟大量离岸加密交易所如Binance进行白刃厮杀，去中心化交易平台如Uniswap，以及链上交易所Hyperliquid也发展迅速，正在挑战传统CEX的市场份额。

值得一提的是，Coinbase在本轮牛市周期中，从22年的历史低点上涨最高超过11倍，远大于BTC的同期涨幅，也跑赢了绝大多数的加密资产。

可以说，Coinbase面临的竞争挑战与时代机遇是并存的，本篇报告是Mint Ventures对Coinbase的首次覆盖，后续我们也将长期跟踪。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

Coinbase由布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）和弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam）于2012年创立，总部位于旧金山。创业初期公司专注于比特币经纪买卖服务，2014年拿到了纽约州发放的首批比特币交易执照（BitLicense）。

此后Coinbase不断拓展产品版图：2015年推出交易所平台“Coinbase Exchange”（后改名为Coinbase Pro），2016年开始支持以太坊等多种加密资产交易；2018年通过收购Earn.com等业务进军区块链应用领域，并引入前LinkedIn高管楚宜（Emilie Choi）主导并购扩张；2019年收购托管机构Xapo的机构业务，奠定其托管服务领先地位。同年公司估值突破80亿美元。2021年4月14日，Coinbase成功登陆纳斯达克，成为加密行业首家上市的大型交易所（至今唯一），市值一度超过 850 亿美金。上市后，公司继续扩大全球布局、丰富产品线：2022年收购期货交易所FairX并进军加密衍生品，推出NFT市场（虽然后来交易量低迷）。2023年上线以太坊Layer2网络 Base ，在链上生态发力。同年公司在积极应对美国监管挑战的同时，又拿到了包括新加坡、欧盟（爱尔兰）、巴西在内的多地牌照，并于2025年正式完成了对头部期权交易平台Deribit的并购。

经过十余年发展，Coinbase已从一个单一的比特币经纪商成长为覆盖交易、托管、支付等全面业务的加密金融平台。

Coinbase的使命是“提升全球经济自由度”，愿景是更新百年金融体系，让任何人都能公平便捷地参与加密经济。公司定位于安全可信的加密资产一站式平台，通过简单易用的产品吸引大众用户，并提供机构级服务满足专业投资者需求。

Coinbase服务客户群体可以大致分为三类：

总体而言，Coinbase拥有大众友好+机构信赖的双重优势，连接零售和机构两端市场，在加密生态中扮演“法币与加密世界的桥梁”角色。

公司采取AB双重股权架构。A类普通股在纳斯达克上市，每股一票；B类普通股由创始人和高管持有，每股拥有20票表决权。创始人兼CEO布莱恩·阿姆斯特朗通过持有约2,348万股B类股，控制着超过64%的投票权，使Coinbase成为高度受控的公司。少数早期投资人（如Andreessen Horowitz等）亦持有部分B类股。2025年中，Armstrong曾小幅转换出售部分B类股，但仍保留约4.696亿票等同A类股投票权。由于B类股可随时按20:1比例转换为A类股，公司总股本会随转换略有变化。这种双层股权结构确保了创始团队对公司战略方向的控制力，但也意味着普通股东在公司治理上的影响有限。总的来说，Coinbase的股权结构高度集中，创始人话语权很大，这保障了公司长期愿景和战略方向上的一致性。

Coinbase所处的市场是广义的加密货币交易及相关金融服务市场。核心领域包括：

整体加密市场是随周期剧烈波动的。以交易量衡量，全球加密交易总规模从2017年的约22.9万亿美元激增至2021年的131.4万亿美元，年均增速极高。随后2022年受行情下行交易量回落至82万亿（较上年-37%），2023年继续小幅下滑至75.6万亿。2024年在新一轮市场热潮带动下，全年总交易量又攀上新高约150万亿，较2023年接近翻倍。

行业规模高度相关于加密资产价格和波动性：例如2021年牛市各种代币价格飙升，投机交易活跃，当年交易量同比增速近+196%；而2022年熊市价格低迷，交易量断崖式下跌近四成。就用户规模而言，全球加密货币持有人数也随行情变动，但总体趋势上升。据Crypto.com研究估计，全球加密用户数从2018年的约5000万增长到2021年的3亿以上，2022年回落后，在2023年底则又回升4亿左右的水平。

Coinbase自身的业务随行业水涨船高：在交易量方面，其平台交易量从2019年的320亿美元升至2021年的1.67万亿美元，随后2022年缩减至8300亿美元，2023年进一步降至4680亿美元。活跃用户方面，Coinbase的月度交易用户从2019年的不到100万增长至2021年的900万年均值，2022-2023年则回落到每季度平均7-9百万区间。

综上，过去五年行业规模呈大幅波动中长期成长态势。

加密交易行业竞争者众多，格局随市场演变而变化。

全球范围来说，币安自2018年以来迅速崛起为交易量最大的交易所。其全球现货市场份额在牛市巅峰时一度超过50%；2025年初仍保持约38%的份额，排名第一。其他主要玩家包括OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、以及地区性龙头（如韩国Upbit）。近年来一些后起之秀（如Bybit、Bitget等）也获得可观份额。Coinbase在全球市场的份额约在5-10%区间波动：例如2025年上半年按现货交易量计，Coinbase约占全球前十交易所总量的7%，与OKX、Bybit等相当。相比之下，币安一家占比数倍于此。需要指出，Coinbase由于立足美国合规市场，未参与大量山寨币投机交易，导致全球排名常被上币更为激进、高刷量的平台超越。但在法币合规市场尤其是美国市场，Coinbase有明显优势。自2019年以来，Coinbase稳居美国交易量第一，并在2024年进一步提升了美国现货和衍生品市场份额。随着竞争对手FTX在2022年倒闭，Coinbase在美国的地位更加稳固。

竞争格局动态

过去五年有几个显著变化：

展望未来5-7年，加密交易行业有望继续增长，但增速将取决于多重因素和情景假设。行业研究机构报告（来自Skyquest/ResearchAndMarkets/富达/Grand View Research）普遍预测加密市场将保持两位数的年复合增长率。在基准情景下（假设宏观环境稳定、监管环境未出现严重恶化），全球加密市场总市值有望从目前的约3万多亿美元上升至2030年的10万亿美元量级，对应交易量规模也将大幅提升，但因市场逐步成熟，波动率可能同步下降，交易量增速略低于市值增速，预计年均增长15%左右。

而加密行业的关键增长驱动因素包括：

情景拆分：我们可以构建三种情景，来预测2025-2030年的行业规模：

综合来看，笔者倾向于基准略偏乐观的展望：未来5-7年加密交易行业将有望延续周期性波动中的成长，总体规模逐年抬升。加密用户和产业财团已经成为各国政治势力眼中一股不可忽视的力量，也是2024年美国大选共和党掀翻民主党的主要助力之一。自此一役，民主党在需要两党合作推动的加密法案上态度也明显转向温和，在议会通过的Genius（两院均已生效）和Clarity法案（众议院）中，不少民主党议员也都投出了赞成票。

Coinbase目前业务多元，主要收入来源可分为交易和订阅及服务两大板块，下辖多条产品线。

以下逐一概述各主要业务的模式、核心指标、收入贡献、盈利能力及未来规划：

通过表格来看Coinbase的2024年收入构成和占比：

业务与产品线部分的小结

Coinbase的业务已经从单一交易扩展为交易、托管、质押、稳定币等多引擎驱动。这种多元化一方面降低了对交易手续费的过度依赖（2024年非交易收入占比达40%），另一方面增强了客户粘性（用户将资产放在平台上获取质押利息、使用稳定币，减少了迁移他处的意愿）。各业务间形成协同：交易带来资产留存，资产留存又产生质押和利息收入，反过来促使用户进行更多交易。这种“飞轮效应”正是Coinbase努力打造的护城河之一。不过，公司也需权衡监管和资源投入，确保各业务合规可持续。例如质押和借贷需符合证券法，稳定币需保持透明储备等。总体看，Coinbase的产品线布局完整，在业界率先构建起综合加密金融服务平台的雏形，为其在激烈竞争中提供了比较稳健的收入结构和成长路径。

在公司管理上，我们重点关注几个维度：1.高管的背景和核心成员稳定程度；2.过往的战略决策水平。

管理层整体画像：年轻且富有创业精神的创始人+来自传统金融和科技巨头的职业经理人组合。这种多元背景团队帮助Coinbase兼具技术创新力和合规执行力。高管均持有不菲股权或期权激励，其中Armstrong拥有特殊的CEO绩效股权奖励计划，激励其在10年内实现公司市值突破目标。

Coinbase在人事和战略上经历过起伏，但总体保持连贯：

管理层在关键决策上的成功与失误的主要案例有：

整体而言，Coinbase的管理水平不错，核心成员稳定度较高，战略判断契合行业趋势，没有错过较大的行业机会，尽管曾经出现过成本失控的问题，也有一些产品探索失败，但是瑕不掩瑜。

本小节我们将重点梳理Coinbase的营收、利润、成本和资产负债情况，对该公司的盈利和稳健度进行评估。

Coinbase的收入和利润表现高度依赖加密市场行情，呈“过山车”式波动：

Coinbase营收（TTM）走势，2020.9-2025.6，来源：seekingalpha

Coinbase年营收（含预测），2020-2026，来源：seekingalpha

结合多项比率指标评估Coinbase的盈利质量和运营效率：

交易类金融机构人均营收对比（2024年）

Coinbase的经营现金流同样具有周期性，但总体维持正向：

Coinbase的资产负债表相对稳健，具有高流动性和低杠杆特征：

总体而言，Coinbase财务安全性较高：杠杆率低，流动性充裕，多次压力测试下经受住了考验。同时，强大的资产负债表也赋予Coinbase在市场低迷时反周期投入的能力，比如2022-2023年行业低谷时，公司仍维持研发投入和国际扩张，利于其长远竞争地位。

将Coinbase与其他上市或可比的交易平台进行24年和25年Q2的财务指标比较。

我们对比标的选取Robinhood、Kraken和Binance：

我们再将Coinbase和Robinhood的25年Q2数据进行对比：

整体来看，两个企业的收入规模等各项指标都比较接近，市值Coinbase目前为798亿，Robinhood则为1018亿，但两个企业的收入结构实际上差别较大，Coinbase的收入来自：交易 + 订阅/托管/稳定币/衍生品；Robinhood则是：经纪费 + 利息收入（用户资金存入银行进行理财生息的息差+融资融券收入） + 订阅/期权/加密交易。近年来，Robinhood 平台资产与用户扩张迅速，还并购了 Bitstamp 推动国际化，将成为Coinabase在美国本土和全球的直接竞争对手。

综上，Coinbase的财务表现体现出高增长高波动的行业特点，但凭借良好的成本控制和稳健资产负债表，公司在低谷中保持了生存实力，并在高峰中实现卓越盈利。这种业绩弹性既是投资亮点也是风险所在：未来若加密市场持续向好，Coinbase有望再创2021年那样的盈利高峰；反之若市场低迷，公司需更严控支出以避免重蹈2022年亏损，目前来看即使重新进入牛市，公司人员也始终保持精简的人员状态，费用控制较好。后续需重点关注订阅业务扩张能否平滑周期影响，使公司财务表现更加稳健。

Coinbase能在激烈的加密行业竞争中立足并成为龙头，与其构筑的多重护城河密切相关：

品牌信任与合规优势

Coinbase作为最早期进入合规赛道的交易所，积累了强大的品牌公信力。它是少数在美国获得各州牌照（ 自 2013 年起陆续取得 46 个州/地区货币传输牌照，可在全美50州合法运营）、FinCEN注册以及纽约信托牌照的交易所之一，自成立以来未发生重大用户资产损失事件。这使得Coinbase在用户心目中建立了“安全、可信”的形象，特别是经历了Mt.Gox、FTX等同行倒闭风波以及多家加密交易平台被盗后，这一优势更加凸显。对于大型机构和主流用户而言，Coinbase往往是首选甚至唯一选择。例如在美国受监管机构限制，许多传统基金只能使用持牌交易平台，Coinbase由此获取天然市场份额。同时，Coinbase主动配合监管（KYC/AML等），在政策制定者中赢得良好声誉，并通过游说推进有利法规。品牌与合规形成的壁垒很难被后进者快速和低成本复制（牌照申请周期通常需 12–18 个月，并伴随持续资本充足率、反洗钱、网络安全等年检；新进入者若想在所有州拿齐牌照需投入数亿美元合规成本）——新平台即使技术上竞争力强，但若无合规背书和多年无事故记录，短期难以撼动Coinbase在保守资金和新手用户中的地位。这种信任优势也带来溢价：Coinbase能够收取相对更高的手续费，因为用户愿意为安全可靠买单。

网络效应与流动性

交易所业务存在明显的网络效应：更多的用户和交易量带来更深的流动性和更好的交易体验，进而又吸引更多用户。Coinbase经过多年运营，已聚集庞大的全球用户群和海量交易量。据统计，在美国加密货币持有者中使用过Coinbase的比例达67%。这么高的覆盖率使Coinbase成为加密领域的“入口”平台，新币种、新项目若想触及广大用户，往往以登陆Coinbase为目标。大量用户也意味着订单簿深度充足、买卖价差较小，这对交易体验至关重要。尤其在币价剧烈波动时，流动性深的平台能更好满足大额交易而不致价格滑点，这进一步巩固专业交易者对Coinbase的依赖。网络效应还通过口碑强化：用户越多，推荐效应越强，新手更倾向于选择朋友都在用的平台，形成正向循环。竞争对手要打破这种良性循环非常困难，除非在某一利基市场提供极端差异化服务（如零手续费或支持特殊资产）。目前看，Coinbase在欧美市场的网络效应比较稳固。

规模经济 & 多元化业务粘性

Coinbase的规模优势不仅体现在流动性网络效应，还在于成本优势和业务组合。作为上市公司，Coinbase可以筹集到足够资金投入系统安全、产品研发、合规团队，这摊薄到每单位交易上的成本更低。而小平台往往无力承担昂贵的合规和安全投入。Coinbase的运营效率随着客户数扩大而提升，形成规模经济护城河。同时，公司多元业务板块（交易、托管、质押、稳定币等）彼此强化用户粘性——用户在Coinbase不仅交易，还存币拿利息、参与质押赚收益、用USDC进行支付等，多个需求在同一平台满足，迁移成本提高。

技术与安全壁垒

虽然交易技术门槛相对不如高科技行业，但在高并发撮合、钱包安全、多链支持等方面，Coinbase凭借多年积累形成了一定的技术壁垒。其交易引擎经历过牛市峰值（例如2021年日交易量数百亿美元）考验，具备处理极端交易潮的稳定性；钱包安全方面，至今未发生过大规模被黑事件，这是很多同档次竞争对手难以宣称的纪录（即使币安也有上亿级别的被盗记录）。此外，Coinbase自主开发了很多内部系统，比如分析监控可疑交易、防范市场操纵的工具、专业API接口等，为机构和合作者提供可靠技术支持。这些都不是短期可以复制的。特别是安全和风控层面，任何新平台若出现哪怕一次严重漏洞，就可能声誉重创，Coinbase多年的安全投入构筑起用户心中的壁垒。

护城河可持续性讨论

以上护城河能否长期维持？让我们来逐项评估：

品牌与合规方面，随着更多主流机构介入和监管规则出台，Coinbase已有的牌照积累将会更有价值，且作为先行者的优势或将进一步扩大，因为它已建立起较难撼动的声誉基础，而且在牌照申请和合规成本上相比后来者有经验和规模优势。不过，监管不确定性仍可能带来挑战（例如最坏情况是政府和国会换届后美国监管风格再次转向，导致Coinbase主营市场受限）。

网络效应大概率是稳固的，只要Coinbase不发生信任危机或长时间技术故障，用户不会轻易流失。然而，要注意去中心化金融(DeFi)的兴起可能在部分专业用户中削弱中心化平台网络效应（一些用户转向Uniswap等DEX，以及Hyperliquid这样的链上交易平台自行交易），但目前DeFi体验和流动性还不足以大规模撼动Coinbase。且Coinbase本身对于Base和智能加密钱包的大力发展，本身也在对冲和应对这个趋势。

规模经济与多元粘性会随着公司业务拓展愈发显著，Coinbase越做越大，成本结构越有利，用户ARPU值越高，这是正向循环。不过也有风险：业务线过多可能分散管理精力，且不同业务的监管要求复杂，需确保“船大不漏”。

技术壁垒需要持续投入来保持，Coinbase每年投入巨资在研发（2023年技术研发费用12亿，占营收40%，24年绝对值上升11%，但收入占比下降至22%），只要保持这样的投入力度，技术领先应能延续。

综合判断，Coinbase已经建立一定程度的护城河，尤其是在美国本土市场，特别是在信任度和合规品牌这一软实力上独树一帜。随着行业成熟，强者恒强效应可能加剧——资金和用户向头部合规平台集中，Coinbase护城河有望更加深厚。除非出现重大全局性变化（如颠覆性的去中心化交易彻底取代中心化交易所，或Coinbase自身发生重大失误），否则其竞争优势在可见的未来仍将保持。

Coinbase仍需面对的关键风险因素：

宏观与行业周期风险

加密货币市场高度周期性波动，Coinbase业绩对交易量和币价依赖极大。当出现类似2018年、2022年的熊市，交易活动可能大幅萎缩，公司收入和盈利将承压甚至再度出现亏损。宏观经济紧缩（如收紧流动性、高利率环境）也会降低市场投机热情和资产价格。此外，加密市场尚不成熟，易受单一事件影响（交易所破产、黑客攻击、大户抛售等引发整体信心下滑）。例如2022年FTX暴雷事件一度导致行业交易量骤降，虽然Coinbase没有直接风险暴露，但整体业务不免受累。

监管政策不确定性

监管是悬在Coinbase头上的最大不确定因素之一。当前尤其以美国为重点：此前SEC等机构对哪些代币归类为证券、交易所是否违规提供服务等尚无明确定论（目前已明显转好）。此外，美国仍未推出明确的数字资产交易法律，Clarity法案在今年能否通过尚存不确定性，如果拖入明年，伴随着中期选举，可能又会夜长梦多。国际上，其他国家监管变动也可能影响Coinbase的海外扩张计划。

技术安全与系统稳定风险

作为持有数千亿用户资产的平台，Coinbase面临严重的网络安全风险和技术运营挑战。任何一次黑客攻击造成客户资产盗窃，都会对公司声誉和财务造成毁灭性打击。整个加密行业黑客事件频发，即便Coinbase已有良好记录，未来仍需高度警惕。除此之外，高并发交易时段系统崩溃或中断也是风险，历史上Coinbase在行情剧烈波动时发生过几次短暂宕机，引来用户抱怨。如果在关键时刻平台无法交易，用户可能转向其他渠道。此外，新产品（如智能合约）可能存在代码漏洞，质押等业务存在协议风险，这些技术问题都需谨慎处理。

合规成本与法律纠纷风险

随着监管加强和规范化，好处是合规经营的路径变得清晰，但Coinbase承担的合规成本也可能水涨船高。例如获取和维持各国牌照、反洗钱监控、人力审核等，每年都是巨额支出。监管检查频率增加也会分散管理层注意力。倘若未来法律要求交易所履行额外义务（例如交易报告、用户资产资本金要求），都会加重负担，影响利润。同时，Coinbase作为行业标杆容易成为诉讼对象，除了监管机构，集体诉讼、用户纠纷等法律风险也存在。一旦陷入诉讼，不仅赔偿损失，还可能损坏品牌。例如： 2022年某些用户因误导性宣传起诉Coinbase，尽管金额不大但占用公司资源。这类法律纠纷可能层出不穷。Coinbase需要强大的法务团队（目前CLO领导下已经很强），但法律风险无法完全避免且可能带来声誉阴影。

市场竞争加剧风险

尽管Coinbase当前地位稳固，但竞争格局瞬息万变。头部竞争者方面，币安等国际平台仍在部分市场对Coinbase形成压力（如费率更低、币种更多），若币安也成功化解监管困境，其庞大用户基础可能再次威胁Coinbase的全球份额。

并购与整合风险

Coinbase在扩张中进行了多笔收购和新业务拓展，如前述NFT平台、一系列初创团队等。但整合新业务、新团队存在风险：文化融合、技术对接和预期未达。NFT业务就是收购团队与内部资源没有协同好导致效果不佳的例子。未来Coinbase可能继续通过并购加快布局（例如收购支付公司、托管机构等），每次并购都可能带来整合不顺或业绩不达标的风险，更有可能因为业务的分散导致在核心主业上的关注度不够。另外，大规模并购还涉及监管审批风险，尤其Coinbase已是市场龙头，其任何行业内收购在未来都可能受到反垄断审查（例如购并另一家美国交易所可能被阻止）。

全球地缘和法律环境风险

Coinbase作为跨国经营企业，也面对各国政治、经济变化带来的风险。例如某些司法管辖区可能突然禁止加密交易，或者出现国际制裁事件（俄乌冲突期间对俄罗斯用户的限制）可能使Coinbase卷入复杂的合规要求。还有汇率、税务政策变化等，都可能影响Coinbase国际业务利润。虽然这些不是核心风险，但需要公司管理层具备全球应变能力。

以上风险中，监管和市场周期可谓最主要的两项，将持续对Coinbase未来表现产生重大影响。公司已经在应对这些挑战方面采取措施，但仍有相当不确定性。

我们对Coinbase的估值采用相对估值法，并考虑牛、熊两种极端场景来评估目标价区间。

估值方法：

Coinbase对标交易平台型美股上市公司的PS

总结：Coinbase作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础以及产品多元化，具备在加密金融浪潮中持续发展的潜力。公司过去几年经历了超高速增长与剧烈回调，但管理层积极应对，成功维持了财务稳健和战略定力。Coinbase长远价值值得期待，基于以下要点：

然而，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然有望较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落，这一情况已经在最新一季的财报中初露端倪。

此外，Coinbase处在一个竞争高度的激烈的赛道，在美国本土市场面临Robinhood、Kraken的直接竞争，海外则有大量离岸加密交易所白刃厮杀，去中心化交易平台如Uniswap，以及链上交易所Hyperliquid也发展迅速。

可以说，Coinbase的竞争挑战与时代机遇并存。

催化剂与观察清单：未来几个季度，建议重点关注以下可能影响Coinbase股价的因素和事件：

术语表：