“合规护城河”式微：拆解Gemini的“续命式”IPO与投资价值

由 Winklevoss 兄弟创办、主打合规安全的加密货币交易所 Gemini，于近日正式登陆纳斯达克（代码：GEMI），成为继 Coinbase、Bullish 之后全美第三家上市的加密货币交易所，募集约资金约 4.25 亿美元，市场反响较为热烈。上市首日，GEMI 股价一度飙涨 45%，最终收涨逾 14%，市值达到 38 亿美元。

Gemini 曾以「合规优先」立足，如今却站在尖锐现实面前：2025 年上半年净亏损 2.825 亿美元、经营现金流长期为负，拟募资上限约 3.17 亿美元的 IPO 更像一场「偿债优先」的防御战。尽管其产品矩阵横跨现货 / 机构托管、境外永续合约、GUSD 稳定币、信用卡与 Nifty Gateway，但在交易量、月活交易用户与平台资产等关键指标上，仍被 Coinbase、Robinhood 等拉开身位，「合规」已从溢价标签退化为行业门槛。本文以产品与财务双线拆解 S-1 关键信息，给出对 Gemini 竞争力与投资性价比的冷静评估，帮助判断这只「合规交易所」是否值得配置。

Gemini 作为一家主打合规的美国在岸加密交易所，其产品与收入引擎呈现「多线并行」的格局。现货与机构服务方面，零售端提供 Exchange App 与 ActiveTrader，机构端则是 Gemini Prime 与托管（多签、离线冷存、合规审计），核心收入来自交易费与托管费。

零售定价上，Gemini App（「Gemini 模式」）在 Instant/Recurring 下单时收取 1.49% 交易费 + 1.00% 便利费（便利费随滑点浮动，上限 2%）；Limit 限价单为 1.49% 交易费且无便利费。ActiveTrader 采用做市 / 吃单阶梯：30 日成交额 < $10k 时 maker 0.20% / taker 0.40%，$1m 档降至 0.05% / 0.15%，$100m 档为 0.00% / 0.04%，$250m 档 0.00% / 0.03%。机构与托管方面，Gemini Custody® 收费为年化 0.40% 或 $30/ 月 / 单资产（二者取高），行政提款费 $125；标注「无最低规模」（前提能覆盖最低月费）。

合规与安全卖点包括冷存、多方控制与角色治理、ISO 27001 与 SOC 2 Type 2 认证，并披露热 / 冷保险额度（热钱包 $25M、冷存 $100M，合计 $125M）。机构交易堆栈整合了 Prime / eOTC / Exchange，服务对冲基金、家办与金融机构，eOTC 支持延迟净结算与授信。

从收入结构看，零售方面以固定费率（App）+ 阶梯费率（ActiveTrader）为主；机构业务则是以高体量、低费率传统打法，拉低整体 take-rate，交易费仍为主要收入、约占 2/3；托管按管理费与提款费计费，「即时从冷存交易」等能力增强机构粘性。整体关键点在于：机构侧的安全 / 合规与冷存能力（包含保险）形成差异化，同时高阶梯量级（≥$100m）maker 0 / taker 0.04% 对大客户具备价格吸引力，但也会稀释平均费率。

衍生品部分，由在美国境外运营的 Gemini Foundation 承接，定位为提升交易深度与费率收入的关键抓手，但对合规边界与风控提出更高要求。产品形态为非美国地区的线性永续（运营实体 Gemini Artemis Pte. Ltd.），合约以 GUSD 计价与结算，配有资金费与强平 / 保险基金机制（强平成交收费率 0.5%，资金费按小时计算）；媒体报道其上线初期提供最高 100x 杠杆。费率方面，官方 Derivatives Fee Schedule 采用 maker/taker 阶梯，并对大额做市设置负费 / 零费上限。合规扩张上，2025-05-09 获得 MFSA 颁发的 MiFID II 投资服务牌照，计划在 EU/EEA 启动受监管的衍生品（含永续）；2025-08-20 再获 MiCA 牌照，覆盖 30 个欧洲国家，为衍生品与结构化产品进一步铺路。其收入主要来自 maker/taker 交易费、0.5% 强平费与提现 / 资金相关运营费；资金费本质为多空之间的双边结算，平台不必然将其计作收入。综合判断，「MiFID II + MiCA」双证路径显著降低了合规不确定性，有助于在欧洲导入高净值与机构流动性，但最终规模化仍取决于流动性引入、风险管理与清算体系的稳健运营。

稳定币方面，GUSD 由 Gemini 发行，1:1 锚定美元，随美国稳定币立法推进（如「GENIUS 法案」）具备制度红利，但相较 USDT/USDC 体量仍小。合规与透明度上，GUSD 自 2018 年起受 NYDFS 监管，Gemini 表示 1:1 储备由现金、政府货基与短期美债构成，并按月发布独立会计师鉴证，储备账户专款专用。规模对比（量级参考）：截至 2025-09-03，GUSD 流通市值约 $51M；USDC 约 $72B、USDT 约 $168B，差距显著。立法进展若落地，将整体利好合规型稳定币发行人，包括 GUSD 在内。

支付与信用卡业务，由Gemini 与 WebBank、Mastercard合作推进。依据 2025-02 的卡协议文档，信用卡无年费，APR 随信用资质与基准利率分档，奖励以加密资产即时入账；Gemini 表示美国 50 州居民均可申请（受条款限制）。营销侧曾推出 XRP 主题版页面。激励方面，持卡人在 Gemini 上提供的多种加密货币中任选其一，合规消费可获得最高 40% 的返还；并提供餐饮最高 3%、杂货 2%、其他 1% 的返还，奖励自动存入持卡人的 Gemini 账户。收入结构遵循行业常态：息差 / 年费 / 罚息 / 各类费用叠加 interchange 分润；在 Gemini 体系下由 WebBank 作为发行方，具体分润比例未对外披露。此业务的战略价值在于拓展日常支付触点、强化品牌渗透，主题版活动利于获客与活跃。

NFT 方面，Gemini 于 2019-11 并购 Nifty Gateway，并自 2024 年起将其转型为 Nifty Gateway Studio（NGS），从交易平台更侧重品牌与创作者的合作与发行制作，近年多次官宣与艺术项目的合作，形成与主业互补的内容与生态触点。总体来看，Gemini 正通过「现货 / 机构 + 衍生品 + 稳定币 + 支付卡 +NFT」的多元矩阵，打通交易、托管、清算与合规闭环，在费率结构、机构粘性与品牌触点上同时发力，以期在合规红利与产品纵深共同作用下提升长期收入韧性。

Gemini 在合规现货交易所的版图中处于「头部阵营但非第一梯队」。根据 Kaiko 的综合排名，2025 年春季其现货份额一度由约 1% 升至 2%，呈现「进两步退一步」的弹性特征，阶段性抬升后又回吐部分增量，整体体现出在合规赛道中的上升动能与波动并存。

横向对比来看，Coinbase 仍是美股龙头，零售与机构一体化运营优势明显，且与期权等衍生业务的协同带来更强的规模效应与品牌溢价；Kraken 作为美国老牌合规交易所，在欧盟市场深耕已久，区域布局更为稳固。零售入口层面，Robinhood 收购 Bitstamp（2024 年宣布、2025 年完成交割）后，补齐了其机构与全球化能力版图，也进一步加剧了对美国合规市场零售端入口的竞争压力。

一级市场层面，Bullish 于 2025 年成功上市，提升了资本市场对「合规交易所」资产的风险偏好与估值参考，对 Gemini 未来潜在的发行窗口也具有一定借鉴意义。在此格局下，我们的观点是，Gemini 的市场份额与排名非第一梯队，交易所业务产品和服务的区分度非常低，虽然主打「合规」但相比其他美国的竞争对手，但是规模太小没有足够的 edge。

从用户口碑与产品覆盖面看，Gemini 的上架与可用地区处于主流合规平台阵列：当前支持 70+ 加密资产，服务覆盖 60+ 国家（来源：S-1/ 路透转述）。在应用评分上，第三方测评汇总显示 App Store 评分 4.8/5、Google Play 评分 4.3/5，移动端体验与稳定性整体表现良好；但在 Trustpilot 上口碑分化明显，负面反馈多集中于风控触发与客服响应等环节，显示其合规模块下的用户沟通与流程体验仍有优化空间。

就产品丰富度而言，Gemini 的产品线「宽而全」：既有面向机构的托管与交易堆栈，也在衍生品、信用卡、稳定币与 NFT 生态等方向同步布局，形成较完整的业务矩阵。然而，在深度与活跃度层面（如订单簿厚度、机构做市覆盖度），与一线平台仍存在可见差距——这不仅影响费率的议价能力，也直接关联到单位经济性。鉴于 S-1 目前对关键经营指标披露的细分尚不充分，后续仍需持续跟进其流动性引入、机构合作与费用结构的改善进展。

Gemini 成立于 2014 年，由 Cameron 与 Tyler Winklevoss 在纽约创办，主体为 Gemini Trust Company, LLC。2015 年 10 月 5 日，纽约金融服务署（NYDFS）依据《纽约银行法》向其授予有限目的信托公司（Limited Purpose Trust）牌照，由此确立了「安全 / 合规为先」的基础路径。合规与审计方面，Gemini 在 2018 年完成由 Deloitte 执行的SOC 2 Type 1，并在 2021 年 1 月 19 日同时通过SOC 1 Type 2 与 SOC 2 Type 2（覆盖交易所与 Gemini Custody），早期便以「合规模板」的心智定位拉开与同业的差异。

在关联方与业务合作上，公司通过与 WCF 共同持有的实体（如 Elysian、Salient、WCM）签订服务协议，获取设备租赁、云服务、数据中心与管理咨询等关键运营支撑；面向 C 端与支付生态，则与多方深度合作：一是与 Ripple 的业务联动，将 Ripple USD（RLUSD）扩展为平台所有现货交易对的基础货币，并联合推出 XRP 奖励信用卡；二是与 WebBank 合作，由其作为发行银行推出 XRP 联名信用卡，在合规框架下扩展加密支付应用场景与获客触点。

平台体量（截至 2025-06-30）

以上均见多家权威二次来源对 S-1 摘录的报道 / 数据库页：Investopedia、Renaissance Capital/IPO-Scoop、Investing.com 等。

业绩概览：亏损严重

2024 年运营数据：展现出增长态势，实现月度交易用户 51.2 万，全年交易量达 386 亿美元，平台托管资产规模达到 182 亿美元。

持续性巨额亏损：增长被严重的亏损所抵消。2024 年当期录得净亏损 1.59 亿美元。

2025 年上半年亏损恶化：公司实现营收 68.6 百万美元，处理了 248 亿美元的现货交易量，但同期的净亏损高达 2.825 亿美元。

资产负债与现金流状况

经营现金流持续为负：公司主营业务尚未实现自我造血。2024 年经营性现金流为 -1.09 亿美元，2023 年为 -2.07 亿美元，这主要由非现金项目调整及营运资本变动导致。

现金储备 ( 截至 2024/12/31)：持有现金及等价物 42.8 百万美元，受限现金 28.4 百万美元。

客户资金隔离存放 ：客户托管资金为 5.756 亿美元，该部分资金被隔离存放，专用于客户利益，体现了其在资产安全与合规方面的努力。

生存模式：依赖外部输血

高风险的财务与资产策略：

资金来源：多方信贷支持维持运营：

1. 未偿还加密货币借款：5,054 BTC, 26,629 ETH

2. 未偿还美元本金：1.165 亿美元

3. WCF 同时持有公司发行的全部可转换债券。

未来计划：IPO 以偿债为核心

总结

Gemini 财务状况堪忧，巨额净亏损很大程度上由非现金或高波动性项目驱动，如关联方可转债的公允价值调整、借款利息以及持有的加密资产公允价值变动。

公司长期依靠创始人两兄弟的基金外部输血，IPO 融资目的是为了优先偿还第三方债务，但 4 亿美金融资额度仍然无法全额覆盖公司所有债务，且公司运营现金流平均每年流出 1-2 亿，IPO 融得资金仅可支持公司 2 年运营。

Gemini 自身运营状况分析

与同业运营数据对比

交易量：

用户规模：

盈利能力：

平台资产：

总结

总而言之，Gemini 虽有增长，但在市场份额、用户规模和盈利能力等方面，与主要竞争对手相比仍有显著差距，需要进一步提升其盈利能力和市场竞争力。因此，公司的核心竞争力并非体现在市场份额上，而是其差异化的合规战略。

核心人物：公司由双胞胎兄弟Cameron & Tyler Winklevoss创立并领导。两人因早期与马克·扎克伯格关于 Facebook 创始权的法律纠纷而广为人知，并利用和解金成为了比特币的早期投资者和加密货币的坚定倡导者。

连续创业与投资：在创立 Gemini 之前，他们于2012 年成立了 Winklevoss Capital，作为其家族办公室和风险投资工具。通过该公司，他们积极投资了众多加密货币及科技初创企业，构建了广泛的行业生态网络。

公开支持特朗普阵营：Winklevoss 兄弟是加密行业最引人注目的唐纳德·特朗普支持者。2024 年，两人分别向特朗普的竞选活动捐赠了价值 100 万美元的比特币，并公开抨击拜登政府对加密行业的「战争」（war on crypto），认为其监管政策正在扼杀创新。

系统性的政治捐赠与游说：他们的捐赠并非孤立行为，而是加密行业高达 1.9 亿美元政治献金浪潮的一部分。 根据《金融时报》等媒体报道，Winklevoss 兄弟与 Coinbase、Ripple、a16z 等公司的关键人物一道，通过超级政治行动委员会 (Super PACs) 投入巨额资金，旨在系统性地影响美国政治格局。

尽管 Gemini 在合规道路上先行一步，并努力构建了「现货 + 衍生品 + 稳定币 + 支付」的多元化产品矩阵，但深入剖析其财务状况、运营数据和竞争格局后可以发现，其投资价值在合规加密交易所这一垂直赛道中几乎处于垫底位置。

1. 差异化优势减弱：其「合规」标签，在 Coinbase、Kraken 等同样获得监管许可的巨头面前，已无法构成足够宽的护城河。交易所业务的产品和服务区分度极低，Gemini 过小的规模使其难以产生强大的网络效应和成本优势，其「合规」卖点并未能转化为持续的市场份额领先或盈利能力。

2. 财务状况严峻：持续且不断扩大的巨额亏损、常年为负的经营现金流，以及对创始人基金「输血」的严重依赖，都揭示了其商业模式的根本性脆弱。此次 IPO 的主要目的被明确指向偿还第三方债务，这更像是一次为了勉力维持运营的「续命」之举，而非驱动未来增长的战略扩张。其融资金额仅能支撑公司约两年的现金消耗，盈利路径依然遥远且不明朗。

3. 运营数据差距显著：从运营数据上看，Gemini 与赛道领袖的差距是全方位的。无论在交易量、月度交易用户、平台资产规模，还是盈利能力上，Gemini 均被 Coinbase、Robinhood 等竞争对手远远甩在身后，差距悬殊。随着 Robinhood 收购 Bitstamp，市场竞争将进一步加剧，留给 Gemini 等第二梯队玩家的生存空间正被持续挤压。

因此，对于寻求投资合规加密货币交易平台的投资者而言，Gemini 并非理想标的。将资本配置给如 Coinbase、Kraken，以及 Robinhood 等市场份额稳固、商业模式更具韧性且已展现出盈利能力的赛道领袖，无疑是更为审慎和明智的选择。