Há apenas meio ano, a história girava principalmente em torno da Solana, devido à enorme popularidade do seu token SOL, que atingiu impressionantes US$ 253 em 9 de setembro de 2025, com um volume sem precedentes de transações processadas naquele mês em comparação com qualquer outra rede blockchain, e testemunhando um superciclo de memecoins que impulsionou a plataforma Pump.Fun a se tornar um dos DApps de maior sucesso no setor cripto.
O barulho era evidente, os números não mentiam e os questionamentos sobre se a Solana poderia competir com o Ethereum transformaram-se em dúvidas se ela já o teria feito.
Atualmente, o token SOL está sendo negociado a cerca de US$ 83 e não consegue ultrapassar os US$ 89 há duas semanas. Durante o crash de 6 de fevereiro, houve também uma queda abaixo de US$ 67,60, que desde então não gerou qualquer sinal de impulso para nenhum dos lados. O declínio de 67% desde o seu valor de pico até à avaliação atual espalhou-se para muito além do seu preço alcançável; impactos adicionais podem ser vistos no posicionamento de derivativos, receita de DApps, fluxos institucionais e um aumento no número de pessoas discutindo como exatamente será o ecossistema da Solana assim que todo o entusiasmo do varejo se dissipar.
O termo utilizado por alguns é "espiral da morte". Vale a pena analisar se este termo tem algum fundo de verdade e o que precisaria acontecer para que ele não se torne realidade (espiral da morte).
O Cenário dos Derivativos: Ursos Estão Pagando para Permanecer em Short
O aspecto mais perceptível do mercado atual da Solana não é a ação do preço em si, mas sim o custo para manter uma posição de short (venda) em Solana. As taxas de financiamento (funding rates) dos futuros de SOL tornaram-se substancialmente negativas, com traders que apostam contra a SOL sendo obrigados a pagar uma taxa de financiamento anualizada de 20% para manter suas posições vendidas.
Este é um grau extremo de comprometimento em vender Solana nestes níveis e com uma duração tão prolongada (mais de uma semana) de taxas de financiamento negativas; isso mostra que os traders pessimistas (bears) estão suficientemente confiantes na queda contínua dos preços a ponto de incorrer em uma quantidade significativa de capital para manter sua exposição ao movimento descendente da Solana. Isso não é simplesmente uma tentativa de aproveitar a fraqueza atual do preço da Solana; representa uma posição de baixa de longo prazo, séria e altamente dispendiosa, sobre o declínio contínuo de seu valor.
A disparidade entre Ethereum (ETH) e Solana (SOL) é aparente. A taxa de financiamento de 1% do ETH na quarta-feira estava abaixo da taxa neutra de 6% e indica um leve sentimento de baixa em comparação com a SOL, que está marcadamente pessimista. Além disso, o mercado de derivativos do Ethereum está exibindo cautela, enquanto há um claro sentimento de baixa no mercado de derivativos da Solana.
Somando-se ao sentimento pessimista está o fato de que o mercado de futuros de SOL perdeu 75% dos juros em aberto (open interest) em comparação com o seu pico de US$ 13,5 bilhões há cinco meses. A queda dos juros em aberto acompanhando o preço é um sinal de que posições compradas alavancadas estão sendo removidas do mercado através do fechamento de posições, chamadas de margem, etc.
No entanto, embora esta informação não indique automaticamente uma posição de baixa, ela pode sinalizar o potencial para construir uma base mais forte para o crescimento futuro. Os dados apoiam a conclusão de que a alavancagem que contribuiu para o crescimento da SOL agora desapareceu em grande parte.
Receita de DApps: O Problema da Dependência de Memecoins
Ter um preço baixo não faz, por si só, com que um ativo (ou token) entre em uma espiral de queda de preços — isso caracteriza um mercado de baixa que leva a preocupações estruturais. A queda nos preços resulta na erosão do ecossistema que criou o valor fundamental daquele ativo, o que se torna problemático para a rede. A receita atual dos DApps da Solana tornou-se desconfortável.
A receita dos DApps da Solana registrou um declínio substancial nos ganhos, caindo para US$ 22,83 milhões. Este é o valor de receita semanal de DApps mais baixo desde outubro de 2024. O Pump.fun (a plataforma de lançamento de memecoins) representou US$ 9,1 milhões (40% da receita semanal total gerada em Solana). Por causa disso, vemos que as receitas de DApps na Solana estão atualmente concentradas em um setor especulativo (plataformas de lançamento de memecoins) que virtualmente não tem relação com qualquer outro setor do mercado de criptomoedas.
Este é um dos setores mais sensíveis à especulação — tendo sofrido os maiores declínios durante ciclos anteriores.
A comparação da receita do Ethereum é única quando comparada à da Solana, embora o Ethereum classifique-se de forma consideravelmente inferior em termos absolutos (ou seja, US$ 22,8 milhões para Solana contra US$ 16 milhões para Ethereum). A qualidade redentora dos US$ 16 milhões do Ethereum é que as fontes dessa receita podem todas ser classificadas como nível de infraestrutura, o que significa que não vão desaparecer (ou seja, os serviços prestados estão sendo utilizados por usuários institucionais e de varejo sofisticados, independentemente de haver ou não uma mania de tokens de meme). O caso de uso para gerar receita no Ethereum é, de longe, o menos afetado pelo fato de o ciclo de adesão do varejo estar "quente" ou "frio".
Por outro lado, a fonte de receita da Solana depende quase exclusivamente da atividade dos usuários de varejo, particularmente no que diz respeito às memecoins.
Portanto, à medida que o sentimento dos investidores de varejo muda, a receita da Solana acompanhará o preço da SOL. Este é um exemplo da "espiral da morte" de preços descendentes que preocupa muitos. A queda nos preços da SOL reduz o incentivo para manter SOL, reduzindo tanto a atividade de memecoins quanto a atividade das plataformas de lançamento, o que diminui a receita da rede e reduz a justificativa fundamental para manter SOL, causando, em última análise, mais pressão negativa no preço.
Desempenho Inferior em Relação ao Mercado Geral
Os problemas que ocorrem com a SOL não são eventos isolados; eles ocorrem em um ambiente onde todo o mercado de criptomoedas também está enfrentando dificuldades. É particularmente preocupante o desempenho inferior relativo da Solana (em relação à capitalização total do mercado de criptomoedas) de 11% nos últimos 30 dias. Como tal, o desempenho inferior causado por estes dois fatores (o mercado geral e o desempenho da própria SOL) sugere que eles são independentes entre si; portanto, existem outros fatores além destas duas variáveis criando uma pressão de venda maior do que existiria normalmente baseada apenas nas condições de mercado (ex: ameaças à concentração de receita de memecoins para a SOL, perda de alavancagem para a SOL, declínio de instituições participando no mercado de SOL).
Em termos de capitalização de mercado, a SOL ainda é considerada uma das sete principais criptomoedas. A rede não está parando, mantendo ainda uma alta capacidade de processamento de transações, uma infraestrutura completa de validadores e desenvolvimento contínuo. No entanto, os rankings de capitalização de mercado baseiam-se tanto na acumulação retrospectiva quanto nas expectativas futuras, e todas as métricas de derivativos, receita e desempenho relativo apontam para expectativas futuras muito mais sombrias.
A Lacuna do ETF: A Demanda Institucional Não Chegou
Os fluxos de ETF são um indicador da lacuna de confiança institucional. Existem seis gestores de ativos (Bitwise, Fidelity, Grayscale, 21Shares, CoinShares e REX-Osprey) que oferecem ETFs de SOL, apesar de a Solana ser a 2ª em volume transacionado e a 2ª em valor total bloqueado (TVL) em DeFi. Estes produtos não atraíram um fluxo de capital de investidores comparável ao do Ethereum.
O AUM (Ativos sob Gestão) de ETFs para SOL é de US$ 2,1 bilhões, ou seja, 86% menos que os US$ 15,8 bilhões do Ethereum. A lacuna de AUM entre Ethereum e Solana não é apenas uma função da idade de cada um dos seus respectivos produtos, nem primariamente do cronograma regulatório. Mais precisamente, refletem os tipos de ativos em que as instituições estão alocando e nos quais têm confiança. O Ethereum alocado institucionalmente tem sido historicamente associado à infraestrutura DeFi, staking líquido e camadas de liquidação que foram desenvolvidas com utilidade no mundo real e, portanto, são menos correlacionadas com os ciclos de sentimento da base de investidores de varejo do que a Solana tem experimentado.
As instituições poderiam ter um maior senso de confiança no crescimento contínuo e na viabilidade a longo prazo do ecossistema de DApps da Solana se a sua concentração de receita entre os respectivos DApps não fosse superior a 40% em relação a uma aplicação do tipo plataforma de lançamento de memecoins.
O Que Realmente Mudaria a Narrativa
Embora os desafios estruturais que a Solana enfrenta sejam reais, eles não são insuperáveis. Existem vantagens técnicas reais na Solana, tais como: alta capacidade de processamento de transações; baixas taxas de transação; e uma vibrante comunidade de desenvolvedores que continua a construir, mesmo com a queda do preço. A questão que permanece é: essas vantagens técnicas podem ser transformadas em receita sustentável (ou seja, casos de uso que não desaparecerão quando o entusiasmo do investidor de varejo diminuir)?
Duas áreas potenciais identificadas como possíveis motores de crescimento para a Solana são a infraestrutura de IA e os mercados de previsão, já que ambas representam áreas de alto crescimento e a arquitetura existente de alta capacidade e baixa latência da Solana possui uma vantagem competitiva significativa em relação às blockchains concorrentes. Agentes de IA precisam realizar transações on-chain rápidas e baratas, e mercados de previsão com múltiplos contratos de alta frequência seriam mais capazes de operar na rede Solana do que a atual estrutura de taxas do Ethereum permite.
Ambas são histórias em estágio inicial competindo dentro de um mercado agitado com algumas interseções significativas entre elas. Além de ambas possuírem ecossistemas L2 baseados em Ethereum, o Hyperliquid foi construído como uma L1 de propósito específico e outras L1s alternativas estão sendo construídas e encontrando seus próprios usuários.
O sucesso em ambas as áreas será difícil para a Solana, a menos que a execução e o desenvolvimento do ecossistema possam acontecer ao mesmo tempo em que a Solana tem sua última grande fonte de receita (uma plataforma de lançamento de memecoins) operando em seu nível mais baixo de receita semanal em quatro meses.
O Que Observar
As três métricas que decidirão se a fraqueza da Solana (neste momento) é apenas um vale cíclico ou algo muito pior, ou seja, um declínio estrutural de longo prazo, são: 1) se as receitas dos DApps começarem a se afastar da dependência de memecoins para outras áreas, como aplicações de IA; 2) se os fluxos de ETF da Solana se aproximarem ou não dos fluxos de ETF do Ethereum; e 3) se a mínima de US$ 67,60 de fevereiro se mantiver e/ou for testada e rompida. Uma quebra abaixo da mínima de US$ 67,60 de fevereiro poderia mudar a narrativa de "correção" para "mercado de baixa estrutural".
Embora exista incerteza suficiente no momento sobre o potencial para uma "espiral da morte", existem razões igualmente boas pelas quais a Solana pode surpreender os investidores em ambas as direções (ou seja, tanto para cima quanto para baixo). Como tal, precisaremos esperar pelos próximos meses até vermos qual versão desta história se concretiza.
