Tom Lee最新播客：我们正在见证ETH的“1971时刻”，6万美元才是合理估值

Strategic ETH Reserve 数据显示，截至北京时间 9 月 4 日，BItMine 的 ETH 持仓已达到 187 万枚，价值约 81.6 亿美元，BitMine 的掌舵人 Tom Lee 早已成为了当前整个以太坊生态话语权最重的巨鲸。

9 月 3 日晚间，Tom Lee 参加了 Medici Network 旗下播客节目 Level Up 的访谈。Tom Lee 在对话中谈到了 ETH 在全球金融领域的定位、BitMine 作为 ETH 财库龙头的崛起故事，以及围绕数字资产的宏观环境状况，Tom Lee 还分享了他对加密货币长期潜力、去中心化愿景以及 BitMine 如何进一步提高储备规模的计划。

以下为访谈原文内容，由 Odaily 星球日报编译 —— 出于阅读流畅考虑，内容有一定删减。

Tom Lee：简单来说，大学毕业（在沃顿商学院）之后我的整个职业生涯基本上都只有一份工作，那就是研究市场。我最早就职于 Kidder, Peabody & Company，研究的方向是科技行业，尤其是无线通信，那是在 1993 年到 2007 年。

那段经历让我学到了一些重要的东西。无线通信在当时还处于起步阶段—— 全球只有 3700 万部手机，而今天已经接近 80 亿部了，成长是指数级的。但让我惊讶的是，当时很多客户对无线技术其实非常怀疑 —— 在他们看来，当时电信行业的核心业务是长途和本地电话，而手机不过是一个“升级版的无线电话”，未来可能会变成免费的。

四五十岁的基金经理往往无法真正理解技术颠覆，因为他们本质上是既得利益者。

然后大概是在 2017 年，我开始注意到新闻说比特币突破了 1000 美元。这让我想起当年在摩根大通外汇团队时，我们曾就多次讨论过比特币，当时比特币价格还不到 100 美元，讨论的核心是：这种数字货币是否有可能被认可为一种货币形态。

但在我当时 20 年的职业生涯中，我从没见过一个资产能从不到 100 美元涨到 1000 美元，而且市值突破 100 亿美元。这绝对不是可以忽略的东西，我必须要研究。

于是我们开始研究。虽然当时我还不能完全理解为什么“工作量证明的区块链”可以成为价值存储工具，但我发现，仅仅用两个变量就能解释比特币在 2010 年到 2017 年超 90% 的涨幅：一是钱包数量，二是每个钱包的活跃度。

基于这两个变量，我们甚至可以建模，推演比特币未来的可能走势。这就是我第一次真正进入加密领域的“旅程”。于是，在比特币价格还低于 1000 美元时，我们发布了第一份白皮书。我们提出：如果有人把比特币当作黄金的替代品，而它只占黄金市场的 5% 份额，那么比特币的合理价格将是 2.5 万美元。这是我们当时对 2022 年比特币价格的预测，等到了 2022 年，比特币的价格果然就在 2.5 万美元左右。

Tom Lee：在过去很长一段时间里，差不多是在 2017 年到 2025 年，我们在加密领域的核心观点一直是 —— 比特币在许多人的在投资组合中都占据着一个非常清晰的位置，原因在于它不仅在规模和稳定性方面已得到验证，更重要的是它可以作为一种价值存储手段。

但从今年开始，我们重新严肃地审视以太坊。

原因在于：我认为今年美国的监管环境正在朝着有利的方向发展，这使得华尔街开始更认真地对待加密货币和区块链。当然，这里真正的“杀手级应用”或所谓的 ChatGPT 时刻其实是稳定币和 Circle 的 IPO，在此之后还有《Genius》法案以及 SEC 的 Project Crypto 计划。

当我们观察华尔街正在推进的资产代币化项目时，无论是美元还是其他资产，绝大多数都是在以太坊上进行的。

2025 年华尔街正在发生的事情，很像 1971 年的历史时刻

以太坊不会是唯一的赢家，但会是最主要的赢家之一。

从机构采用的角度来看，我听到很多相关讨论。BTC 已经非常机构化了。当我与投资者开会时，他们都知道如何建立模型、如何思考 BTC 的未来价值。所以，BTC 已经进入了许多投资组合。相比之下，ETH 的持有率还很低，更像是 2017 年的 BTC。

ETH 今天还没有真正被视为“机构资产”，因此现在还处于非常早期阶段，这也是我认为 ETH 机会更大的原因。

但我必须澄清，（6 万美元）这不是短期目标。所以别到了 12 月 31 号的时候来喷我“没涨这么多”，这可不是那种下周就要兑现的预测。

实际上，我当时引用的是我们为 ETH 做的一份分析，那是由 Mosaics 和其他一些研究人员完成的。他们的思路是把现在当成类似 1971 年那样的转折时刻。他们从两个角度来思考了以太坊的价值：一是作为支付轨道，二是以太坊可占据一部分的支付市场份额，我认为这两个概念是可以叠加的。

以太坊的合理估值应当在 6 万美元左右，即从现在算起大约还有 18 倍的增长空间。

Tom Lee：首先，如果有人想通过 ETF 获得 ETH 敞口，这完全没问题，因为它能让你在没有太大价差的情况下直接投资 ETH，就像 BTC ETF 一样，直接给你 BTC 敞口。

财库公司并不是给你一个静态的 ETH 持仓，它们实际上是在帮你增加每股所对应的 ETH 数量。

五年间 ETF 可能让你赚 11 倍，但 MicroStrategy 凭借财库策略可以让投资者赚得更多。

大部分人在看待加密财库的时候，眼神都很怀疑

所以我们在会议里花了大量时间去教育他们。以 BitMine 的数据为例，差别在于财库公司能够帮你增加每股对应的 ETH 数量。比如我们在 7 月 8 日转型为 ETH 财库时，每股只对应 4 美元的 ETH，到了 7 月 27 日更新时，每股已经对应 23 美元的 ETH，短短一个月增加了近 6 倍。这个差距非常大，说明了财库战略带来的“每股 ETH 加速效应”。

所以我们在 BitMine 的策略就是：保持极度清晰、简洁的路径，完全依靠普通股来操作，不搞复杂的衍生结构，让投资人一眼能看懂。未来也许会增加利用波动率或市值规模的策略，但第一步就是要有让股东信服的清晰战略。

为什么这重要？因为投资人要相信他们买到的不只是 ETH，而是一种长期的宏观交易机会。像 Palantir 能获得溢价估值，不仅因为它的产品，还因为股东觉得自己持有的是“有意义的东西”。我们需要做的就是让投资者明白，以太坊正是未来 10–15 年最大的宏观交易趋势之一。

Tom Lee：我认为这里有个奇怪的数学问题。

普通股其实是一个很好的融资工具，因为它给予所有人平等上涨机会且无利益冲突 —— 无论新老股东都在赌公司未来成功。

但当你以可转债进行融资时，情况就不同了，购买者不仅会关注股价，还会关心捕捉波动性，甚至可能通过对冲来消除波动性。优先股和债务本质是负债义务 —— 虽然 ETH 财库公司可以通过质押收益支付债务，但那些融资仍是债务。债务持有人不关心公司的成功，只关心利息的支付。

所以，如果你在改变资本结构时引入了冲突的动机和不同的激励措施，实际上可能会损害公司 —— 过多的可转债会压制波动率，进而阻碍飞轮效应（波动率正是股票流动性的基础）。

在下轮加密寒冬（必然发生），拥有最简洁资产负债表的公司将会胜出

我猜 Saylor 的逻辑在这，但我的思路不一样，我认为更战略性的去思考或许更好。

加密货币财库公司的最简单类比是石油公司，投资者可以买石油，买石油合约（甚至实物交割），但很多人都在买石油公司股票，比如埃克森美孚或雪佛龙，它们总是以高于已探明储量的溢价进行交易，因为这些公司在积极地获取更多石油。

当资本市场变得不友好时，资本结构更复杂的公司会崩溃。

Tom Lee：是的，Bankless 那些人曾提到过一个很好的观点。他们说，比特币财库赛道中 MicroStrategy 显然是遥遥领先的，但在以太坊财库赛道，现在还没有绝对的领跑者。就目前看来，大家都还能顺利获得资金，所以暂时还没到必须整合的时候。

如果真的会有整合，我觉得更可能发生在比特币财库市场

首先，我并不认为近期会出现加密寒冬。明确讲，我们依然看多市场，所以我没预期近期会有寒冬。

第一，来自我们的传统主营业务；

第二，来自质押奖励，因为质押收益可以在必要时兑换成法币，用于执行回购，理论上甚至能做到 3% 的回购规模，这其实已经很大了；

第三，考虑是否用资本市场来支持回购。

如果资产负债表复杂，基本不可能在折价时自保。

Tom Lee：我觉得每家公司都有自己的算法。如果一家公司在 ETH 还有巨大上升空间的情况下，股价都没能高于 NAV，那它只是单纯跟随 ETH 的 Beta 敞口而已。而那些能获得溢价的公司，则必须要做出 Alpha 的选择。换句话说，你可以买更多 ETH 获得 Beta 敞口，但如果要超越它，就必须有 Alpha 策略。

每家公司折价的原因可能也不同，可能是流动性差、负债多、业务复杂等，这些都会导致合理的溢价或折价。

他们（标普 500）实际上在主动选股，而不是机械式的按规则挑选。

事实上，他们的表现比 Wilshire 5000 这种全市场指数要好很多，也比 Russell 1000（按市值加权）表现好。这说明他们不只是在选最大的公司，而是带有主题判断。AI 肯定是重点，Crypto 也很重要，同时他们会考虑减少对大宗商品敏感的权重。

标普系列暂时不可能，因为他要求净利润为正，这需要我们开始原生质押后才能实现。

我们其实正见证金融行业的历史性时刻。