HTX Ventures最新研报丨股票代币化是馅饼还是陷阱？一文看懂​

股票代币化正在成为币圈与传统金融交汇的最新焦点。随着 Kraken、Robinhood等平台的入场，市场正试图将美股、ETF 等现实资产搬上链，打造一个全球 7×24 小时的链上资本市场。作为行业领先的交易所，这一趋势并非孤立，而是稳定币热度、影子美元体系和现实资产上链（RWA）逻辑共同驱动的结果。

核心逻辑在于：稳定币已构建起全球影子美元体系，而股票代币化是其自然延伸，让非美用户以 USDT 直接触达“影子美股”，绕开开户、汇款与跨境结算，形成链上版的“灰度华尔街”。这一模式既带来新的流动性空间，也将监管与合规风险推向前台。

与此同时，另一条反向路径也在成型：链上资产正通过合规重组进入传统市场。近期，一家纳斯达克上市公司更名为 Tron Inc.，将公链生态与 TRX 纳入核心战略，释放出一个信号——加密资产与主流金融的融合已不再停留于概念层面，而是在制度框架下逐步落地。

馅饼还是陷阱？答案取决于能否跑通闭环：

● 实股支撑与透明托管能否兑现？

● 流动性与做市能否长期维持？

● 区域合规机制能否跟上创新速度？

本文由HTX Ventures撰写，将围绕模式拆解、玩家格局、监管态势、典型风险及未来演化，帮助你判断：股票代币化，是 RWA 的黄金入口，还是资本市场的灰度陷阱？

区块链技术诞生至今，凡能被代币化（Tokenized）的资产几乎都已经或正在被逐步搬上链。从最早的稳定币，到房地产、债券、基金等传统金融资产，再到如今越来越火热的股票代币化（Tokenized Stocks），每一次的创新都试图通过区块链消除现实世界金融的种种障碍与壁垒。

股票代币化的核心逻辑，是将传统金融市场中的股票资产转换为区块链上的数字代币，从而实现全球24小时交易、零股购买以及更高效的跨境交易。这一模式之所以备受关注，是因为它直接解决了全球散户尤其是新兴市场国家散户炒美股时面临的开户难、汇款难、交易时间不匹配等痛点。

然而，股票代币化并非新鲜概念，它早在2020年便已短暂出现，且当时以FTX和Binance为代表的交易所纷纷尝试，但最终在监管的强压下宣告失败。

2020年，FTX作为最早尝试股票代币化的交易所之一，选择与德国证券公司CM-Equity合作，购买真实股票进行托管，再通过ERC-20代币的形式发行Token化的股票，例如Tesla、Apple以及Coinbase的股票代币，并在自家交易平台上销售给全球用户。

FTX的初期试水表现亮眼，吸引了大量新兴市场散户。然而，这种模式很快引起了欧洲和美国证券监管机构的关注。德国联邦金融监管局（BaFin）与美国证券交易委员会（SEC）相继发出强烈警告，指出此类业务涉及证券公开销售，必须符合证券监管规定并取得相应牌照。FTX无法满足这些合规要求，被迫迅速下架了股票代币产品。

2021年，币安（Binance）也尝试推出了类似产品，以几乎相同的模式将Tesla、Coinbase、Apple的股票代币化后进行交易。然而币安的尝试同样未能持续长久，很快便在多国监管的压力下停止了相关服务。

FTX与币安的失败明确地传递了一个关键信号：股票代币化业务的核心挑战在于合规与监管，而非技术。

尽管曾遭遇强烈的监管抵制，股票代币化在2024-2025年再度被提上议程，成为市场关注的热点。究其原因，主要可以归结为四点：

● 政策与政治因素：2024年特朗普公开支持加密货币发展，令市场重新燃起对监管可能适度放松的预期。SEC官员Hester Peirce也表达了对适度监管沙盒的兴趣，提供了政策口径上的灰度空间。

● 传统金融机构的入场：BlackRock、Franklin Templeton等传统巨头纷纷将基金、债券等资产通过区块链代币化。此举为股票代币化提供了范例，使得更多传统机构愿意试水。

● 技术条件成熟：与2020年不同，如今Solana、Base、Arbitrum等区块链技术的快速发展，使得链上交易的成本大幅降低，速度更快，流动性也更容易实现。

● 真实散户需求仍然强烈：东南亚、南亚、中东等地区散户对美股的需求仍然十分旺盛，这些地区的用户手中掌握大量USDT，却很难进入传统美股市场，股票代币化直接填补了这一市场空缺。

股票代币化是稳定币链上美元的“第二层演化”

美元锚定的稳定币（USDT、USDC）

影子索取权

“USDT 在手 ≈ 美元存款”，但更灵活

它自然成为稳定币的新去处

最大的“美元替代产品”

自然需要新的“蓄水池”

比房产、艺术品、应收账款更容易交易。

股票代币化 + 稳定币组合

○ 稳定币提供了美元货币的影子替代；

○ 股票代币化把美国企业的股权收益影子化；

○ 二者结合，让非美国居民在 7×24 小时随时拿“影子美元”做“影子美股”。

● 这套组合绕开了美股券商系统、SWIFT 结算系统，以及美国的直接税务申报体系（理论上）。

监管看的是“美元势力外溢”，而不是单纯的代币玩法

这条逻辑线解释了 Kraken、Bybit、Robinhood、Backed 为什么敢在 2024-2025 年卷土重来

稳定币已被全球用户验证过

● Kraken等看中的就是这套影子美元体系把散户从灰度带进来的机会。

非美市场的 USDT 流量

尽管「股票代币化」这个概念只有短短几个字，但在实际落地中并非单一路径。

根据是否有真实股票托管、链上发行与交易方式的不同，目前市场上主流做法可归纳为三种：

实股托管+链上代币发行

三种模式各有利弊，背后的监管压力、流动性设计、用户适配场景也存在明显差异，理解它们的差异是看懂整个股票代币化赛道的基础。

这是 Kraken、Bybit 目前采用的主流路线，也是从合规角度看相对最稳妥的做法。

● 由具备牌照的发行方或券商（如 Backed Finance、Dinari）在传统二级市场购买真实股票（如 Apple、Tesla）。

● 股票资产交由合规托管机构（如 BitGo、Anchorage）保管，确保存量真实可查。

● 发行方依据托管份额，在链上按 1:1 比例发行代币，如 1 股 Apple = 1 个 AAPLx（或 bAAPL），可部署在 Solana、Base 等网络上。

● 用户在Kraken 等交易平台可用 USDT 购买该代币，从而间接获得与实股挂钩的链上资产。

这套看似理想，但实际存在以下限制：

“This is not shareholder rights.”

● 若用户希望将代币兑换为实股，通常需完成严格 KYC，并遵循托管赎回流程，还可能需支付额外手续费。部分发行方甚至不支持散户零股赎回。

● 因此，绝大多数用户购买此类代币，主要是为了捕捉股价波动，真正按股东身份行权的比例极低。

合规缓冲

DeFi 可组合性

对散户更具吸引力

Robinhood 的路径则更为激进，依托自有美国券商牌照，原本就具备实股交易与托管能力。

当前 Robinhood 正在自研 Robinhood Chain，将股票账户直接挂链，实现自营托管、链上发行与撮合一体化，并对接 Bitstamp 提供全球流动性。

这一模式相当于“券商版 Binance Chain”，Robinhood 自主掌控从票据发行、做市到数据流转的全流程，分润、用户和流量全留在自有体系内。

不过需要指出的是，如此高度闭环的合规架构与技术壁垒，并非一般交易所或钱包服务商短期内可复制，小玩家很难承接这套自建生态的投入成本。

相较实股托管，CFD（差价合约）看似最简单，却是目前最广泛被交易所采用的方式之一。

运行机制

● 典型玩家如 Bybit CFD、PrimeXBT 等，均采用类似结构。

● 用户通过 MT5、MT4 或 Bybit 内置 CFD 页面，选择如“Apple CFD”，开仓押注涨跌。

● 平台本身或外接 LP（流动性提供商）与用户对赌，无需真实持有标的股票，也无需实物托管。

与平台或 LP 之间的价格博弈

部署速度快

合规压力相对较小

用户接受度高

Bybit 在近几个月的布局尤为典型：

● 一方面与 Backed 合作引入 xStocks（如 AAPLx、TSLAx），面向偏好“实股背书”用户，与 Kraken、Robinhood 等形成直接对标。

● 另一方面则保留传统 CFD 产品线，满足投机用户对高杠杆、全天候涨跌套利的需求。

双轨混合

虽然 CFD 模式简单易用，但背后隐含的风险也不容忽视：

完全无股东权利

对手盘即平台或 LP

本质是受监管限制的“对赌市场”

相较于前两种模式，链上纯 DeFi 合成资产是最“原教旨派”的去中心化方案。代表性项目包括早期的 Mirror Protocol，以及仍在运行的 Synthetix。

● 用户通过抵押稳定币（如 UST、sUSD 等），质押至智能合约中作为生成合成资产的担保物。

● 协议调用预言机实时抓取标的股价，如 Apple 当前 180 美元。

● 智能合约根据预言机数据自动铸造（mint）相应的股票合成代币，如“mAAPL”、“sTSLA”，这些代币仅追踪股价，不代表实股所有权。

● 用户可将代币在链上 DEX（如 Terraswap、Uniswap、Curve）中参与流动性提供（LP）、自由交易，或组合成指数、加杠杆。

完全链上化

组合灵活

缺乏实股支撑

系统性风险较高

流动性枯竭风险

Mirror Protocol 的失败就是典型案例：Terra 生态崩盘后，UST 跌破锚定，Mirror 链上合成股 mAAPL、mTSLA 全部失效归零。

Synthetix 虽然仍在运行，一部分 sAAPL、sTSLA 依旧挂在 Optimism 和 Synthetix 主协议中用于抵押或构建合成债务池，但用户规模与 TVL 相比高峰期已大幅缩水，纯 DeFi 形态的股票代币化热度远低于稳定币和 ETH 杠杆场景。

上游发行—托管—平台流动性—终端分发

● 总部位于瑞士，是目前行业内最具代表性的股票代币发行方之一，负责在传统券商处购入真实股票，并依托 Chainlink 的 Proof of Reserve（PoR）向链上实时披露托管明细。

● 核心客户包括 Kraken、Bybit、Ondo 等，Backed 提供的股票代币被视作“合规可上架现货”，由 CEX 快速挂盘面向散户。

● 关键逻辑是：发行方承担证券合规及托管主体角色，CEX 只需负责前端 KYC/AML，尽量规避直接触碰证券发行的主体责任。

● Ondo 牵头发起“Global Market Alliance”，联合 Solana Foundation、BitGo、Fireblocks、Jupiter 等构建跨链、托管及流动性标准化方案。

● Securitize 则是数字证券赛道的早期典型玩家，主要为传统企业提供股份证券化及合格投资人对接服务，定位偏向 B 端市场，不直接面向散户零售端。

● Dinari 是一家总部在美国的团队，尝试通过申请 Reg D、Reg CF 等合规牌照及 ATS（Alternative Trading System）资质，正面应对美国证券监管，力图打造真正合规的股票代币化产品“dShares”。

● 与 Backed 不同，Dinari 希望未来可为用户提供部分可选股东权益（如分红），但挑战在于美国合规成本极高，券商牌照、托管、法律顾问团队都需长期投入。

● 当前 Dinari 主要走 B2B 路线，与钱包或交易所合作，以白标形式输出股票代币产品。

● Kraken 向来以合规 CEX 身份定位市场，重点在欧美用户对牌照与合规度的信任。

● 其 xStocks 模块与 Backed 联动：实股托管由 Backed 负责，Kraken 则提供撮合、上架、钱包及 API 对接，PoR 公开可查，链上可转至 Solana 等网络，并可结合 LP/DEX 做二级流动性。

● Kraken 尤其重视合规边界，针对美国用户采取 IP 阻断、时区 KYC 限制等措施，尽量不触碰 SEC 红线。

● 与 Kraken 最大的差异是 Bybit 同时运行实股代币化与 CFD（差价合约）两条产品线。

● CFD 由 Bybit 通过对接外部流动性提供商（如 IS Prime、Finalto）和 MT5 系统来实现，用于覆盖高频投机型用户需求，赚取点差及手续费。

● 实股路径则与 Backed 合作挂 xStocks（如 AAPLx、TSLAx），服务偏好有“实股背书”用户，两个客群在平台可同时转化。

● Robinhood 具备美国 Broker-Dealer 牌照，原本就可提供真实股票买卖及托管。

● 自建 Robinhood Chain，把股票账户链上化，配套自有钱包及交易撮合系统，先在欧盟区（Robinhood Europe）试水，将 200+ 股票及 ETF 打包成 Token 产品供 EU 用户交易，避开美国监管。

● Bitstamp 提供流动性桥，后续用户可将代币在 DeFi 场景中做抵押或组合结构化产品。

● 这套“券商内链”方案使 Robinhood 从发行、托管到撮合、流动性一体闭环，极大提升了留存和数据掌控，但需要强大的合规背书与资金投入，中小玩家短期难以复制。

● 与其他项目聚焦公开股票不同，Republic 把代币化重点放在非上市公司稀缺股权（如 SpaceX、OpenAI）上，通常采用 SPV（特殊目的载体）票据模式，让散户可间接投资原本难以触达的股权标的。

● 风险点在于，部分私募股权代币可能存在授权问题，如 OpenAI 已发声明指 Robinhood Europe 上线相关产品未获授权，SEC 也已展开调查。

核心原则

合规条件

监管态度

前车之鉴

MiFID II

MiCA

区域实践

● 新加坡金融管理局（MAS）、瑞士金融市场监督管理局（FINMA）、阿联酋 ADGM/DFSA 等均已设立针对 RWA（现实世界资产）的监管沙盒，允许小规模代币化项目先行试点，前提是主要面向非美国客户及区域合格投资人。

● 香港对证券类代币化持谨慎态度，目前 RWA 落地多集中于债券、基金、结构化票据等，尚未大规模放行股票代币化业务。

股票代币化的实际落地，并非仅针对散户群体。

从个人散户到高频投机者，从中小型 CEX、区域钱包到传统券商、DeFi 协议，各方都能在这条赛道中找到各自的切口和可行路径。

普通散户

● 最直接的使用方式是小额买入 xStocks，用 USDT 对接 Apple、Tesla 等股票代币，追踪价格波动。

● 主要需求是解决「没有美股账户，但希望低门槛试水」的痛点。

核心认知

高频投机者

● 该人群关注股票代币化的核心诉求是短期差价与波动套利。

● CFD（差价合约）最适配：可叠加杠杆、灵活对冲、支持 T+0 平仓。

核心认知

中小交易所 / 区域 CEX

● 若不具备完整券商资质，可采用「CFD + 加盟代币化」的混合模式。

● 前端提供现货/CFD 撮合，后端与 Backed、Dinari 等发行方合作，引入真实票据型代币，捕获灰度流量同时获取手续费分润。

核心认知

传统券商

● 法务与资本条件成熟的传统券商更倾向「自建链 + 自营牌照」模式。

● Robinhood、Bitstamp 已在欧美市场探索此路径：通过链上化账户和内部托管，吃下撮合与托管双重收益。

核心认知

钱包 / 代理商

● 在新兴市场，部分钱包或 OTC 团队倾向采用白标代币化产品，将 Kraken、Backed 等发行方的票据挂载到自有前端 APP 或小程序，赚取流量入口与撮合佣金。

● 特别适用于巴基斯坦、菲律宾等散户开户门槛较高、灰度需求强的区域。

核心认知

DeFi 协议

● 股票代币化资产可与链上债券、稳定币拼装，成为 DeFi 生态中组合衍生品的重要拼图块。

● 典型场景包括在 LP 池中提供双边流动性，或用于 Aave、Compound 等借贷协议抵押、加杠杆。

核心认知

不同用户群体如何参与代币化股票

股票代币化看似为全球用户提供了炒美股的便捷通道，但其背后隐藏的风险点和操作门槛往往被低估。以下是最值得警惕的五大典型风险：

Robinhood、Backed、Kraken 等平台在官方 FAQ 已明确声明：

“This token does not represent actual shareholder rights.”

即用户持有的仅是与股价挂钩的链上凭证，并不等同于传统意义上的股东。

● 无法自动获得公司年报、AGM（Annual General Meeting）参与权或股东表决权；

● 分红通常不包含在内，除非发行方主动设计 profit sharing，但在实际操作中极为罕见。

价格影子

尽管大部分票据型代币理论上支持 1:1 赎回，但在实际操作中门槛较高：

● 通常设有最低赎回门槛（如至少 1 股，部分产品甚至要求 100 股起兑）；

● 存在冷却期，时间可能长达 30–90 天；

● 用户需再次完成 KYC 全流程，提交地址证明等资料；

● 多数还需支付手续费，常见在票面价值的 0.5%–2%。

因此，对绝大多数散户而言，实操层面很少真正选择赎回。

虽然代币化股票挂载在链上流动性池或 CEX，但真实挂单深度常有限：

● 例如 Backed 的 AAPL、TSLA 在 Solana 上的主要 LP 池规模通常仅数百万美元；

● 日常做市更多依赖 Kraken、Bitstamp 等少数流动性方挂单支撑；

● 一旦主流做市商退出或交易所下线该代币，用户持有的资产可能只能通过 OTC 等非主流渠道转手，流动性风险显著增加。

纯 DeFi 合成资产依赖 Chainlink、Pyth 等预言机喂价实时同步股价。一旦出现假价攻击、API 数据失真或预言机遭受操控，智能合约生成的合成代币即失去准确性：

● 典型案例为 Terra 生态的 Mirror Protocol：UST 脱锚、LUNA 崩溃后，预言机失效导致 mAAPL、mTSLA 等合成资产大规模归零。

股票代币化项目一旦面向美国居民或触发跨境证券销售，即有可能触发 SEC、FINRA 等机构监管：

● Robinhood Europe 在欧盟上线 OpenAI、SpaceX 等未获授权的代币化股权，已被 OpenAI 官方声明未授权并触发监管调查；

● Binance、FTX 等前车之鉴更是明证，前者被迫下架，后者因合规失控最终破产清算。

股票代币化作为现实资产上链（RWA）的一环，眼下只是起点，未来三年或将沿着以下三条主要路径逐步演化：

Robinhood 未来极可能持续加码 All In 模式：自建区块链、持有合规牌照、自主管理实股托管、链上发行代币、内部撮合结算一体化。

一旦 SEC 在合规路径上释放更多灵活性，Robinhood 有望实现「券商 + 钱包 + 链」三合一。

若成型，这条路线可视作“合规版 Binance Smart Chain”，区别在于其底层资产是实股与 ETF，而非纯加密原生资产。

阿布扎比、新加坡、瑞士等区域已将 RWA 纳入官方创新试点，允许先行探索代币化股票等灰度资产的落地模式。

未来，可能会涌现更多「地区限定模式」：

● 美洲、欧盟以自有牌照体系和本土券商为主导；

● 中东、东南亚、非洲等新兴市场有望成为全球代币化股票的主要灰度集散地。

Kraken、Bybit、Ondo 等平台预计将紧密布局这类灰度区，聚焦非美用户流量及牌照弹性带来的窗口期。

如果 DeFi 场景在新一轮周期中持续回暖，代币化股票很可能演变为可自由组合的“金融乐高”组件之一，成为链上 RWA 拼装策略的重要板块。

● 例如，代币化债券（如 Ondo T-bills）、股票代币（如 Backed AAPLx）与稳定币（如 USDC）可组合打包成链上结构化票据或指数化产品。

● 代币化股票亦可投放至流动性池（LP），参与双边做市，为链上资金提供深度。

● 用户亦可将该类资产抵押至 Aave、Compound 等借贷协议，撬动更高杠杆，形成复合型 DeFi 收益场景。

一旦这条 DeFi 拼装链条跑通，链上 RWA 将不仅仅是挂票据或单向流转，而是构成可抵押、可组合、可再拆解的流动性闭环。

除主流合规路径与链上 DeFi 拼装外，市场仍存在不容忽视的灰度分支：

非合规股票永续合约

● 这类平台可能以中心化交易所（CEX）形式运营，或挂载在匿名链上衍生品协议，直接对接散户资金流，用 USDT 提供股票永续合约撮合。

● 永续合约与传统 CFD 类似，但可设计更高杠杆、自动换期，不需持有任何实股或托管资产，只做纯粹价格对赌。

● 部分项目可能在链上封装前端（如跨链 Dex 或匿名衍生品池），通过链上流动性和匿名账户吸引高风险用户，降低合规追溯成本。

此类非合规撮合与永续玩法

然而，这一分支风险也极高：

一旦涉及跨境资金流或美国用户，随时可能触发 SEC、CFTC 或其他司法辖区的合规执法，用户也面临流动性突然中断、平台跑路或极端滑点的潜在损失。

链上资产也在尝试走入传统金融体系

Tron Inc.

Tron Inc. 的股价一度上涨超 55%

MicroStrategy

● 它是少数以公链代币（TRX）为核心资产、并将链上生态建设纳入公司战略的上市平台；

● 项目方未直接控股，而是通过 DAO 治理与顾问结构进行“影子实控”，在合规框架下尝试链上治理与传统股权架构的嫁接；

● 其资产运营方式更加依赖链上协议（如 JustLend），收益机制更偏 Web3 化。

这类操作不再是单纯的资本运作，而是一种主动的叙事重构：将代币资产转化为传统金融结构可识别、可估值、可合规参与的财务单元。在稳定币、加密国债之后，这或许是公链生态对接 TradFi 的下一个实验场。

也因此，我们可以看到，股票代币化与链上资产股票化，正构成一种“双向嵌套”：

● 一边是美股、债券等现实资产上链，增强链上金融的丰富度与现实锚定；

● 另一边是原生加密资产通过合规路径反向进入主流资本市场，获取增量流动性与制度背书。

这一趋势已不再停留于概念阶段，而是在 Kraken、Bybit 等交易所推动实股上链，以及 Tron Inc. 借壳上市等案例中逐步落地成型。它们共同描绘出一个雏形中的「链上华尔街」：去中心化资产结构与传统市场架构之间的连接桥梁。

币与股的边界，正被重新书写。

从 Kraken、Bybit、Robinhood 推动的实股上链，到 Backed、Dinari、Ondo 承担的合规代币发行角色，再到 Tron Inc. 代表的“链上资产反向入市”尝试，这一轮资产结构重构的核心竞争力，从来不只是智能合约或产品形式，而是能否撑起完整的链上金融闭环。

从宏观来看，这套模式是稳定币体系的一种二层延伸：

稳定币让全球散户绕过了传统银行结算网络； 股票代币化则让影子美元对接到“影子美股”； 两者结合，形成了一个链上的“灰度华尔街”，把现实中的封闭资本市场，拆成了 7×24 小时可组合、可拼装的链上市场。

但要让这套模式真正落地，必须有清晰的责任链条和稳定的合规背书：

有真实股权支撑，才能避免空转套利； 有托管与发行的透明度，才能保障用户信任； 有持续的做市与流动性，才能支撑链上交易深度； 有区域牌照与跨境合规机制，才能对冲 SEC、欧盟或各地监管机构的约束。

任何一环松动，都可能让用户手中的票据失去实际价值，变成无权利、不可赎回的孤岛资产。

对散户而言，股票代币化或许只是一个用来测试灰度路径的投机通道，真正意义上的股东身份、长期收益依旧在传统券商体系中产生。

对中小 CEX、钱包、OTC、DeFi 协议来说，这或许是把沉淀在钱包里的稳定币流动性活化、快速对接 RWA 赛道的最快捷径。

把币带进传统资本市场，与股票在制度上握手。

馅饼也好，陷阱也罢，终究取决于谁能搭建起一个双向通行、可组合、能落地的闭环结构。真正把这条路跑通的人，才可能接住下一轮资产与流动性的主力浪潮。

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