ArkStream Capital：Q3上行告一段落，Q4进入再定价区间

市场同时遭受了宏观面的不确定性冲击和加密市场自身的结构性风险爆发，市场节奏急剧反转，原有的乐观预期被打破。

降息预期的反复推演显著抬高风险资产波动。在此背景下，美联储也刻意压制市场过度预期，以避免金融条件过早放松。

政府长时间停摆进一步加剧了宏观面的压力，对经济活动与金融流动性造成双重挤压：

• GDP 增长显著被拖累：

• 关键数据缺失与流动性收缩：

AI 板块是否出现阶段性估值过高的讨论持续升温

在宏观不确定性上升的同时，加密市场也面临自身的结构性冲击。7–8 月间，比特币与以太坊分别突破历史高位（比特币上探至 $120,000 以上；以太坊于 8 月末触及约 $4,956），市场情绪阶段性趋于积极。

10 月 11 日 Binance 的大规模清算事件

• 截至 11 月 20 日，比特币和以太坊均从高位出现较大幅度回调，市场深度受到削弱，多空分歧随之扩大。

• 清算引发的流动性缺口削弱了整体市场信心，Q4 初期的市场深度明显下降，同时清算溢出效应加剧了价格波动，并推升了交易对手风险。

机构买盘力度不足

随着第四季度流动性环境趋紧与价格回调加剧，DAT 相关买盘的持续性开始减弱。

ETH、SOL、BNB、ENA、HYPE 等资产在不同维度上展现出「代币—股权—资产」边界融合的趋势，

与 DAT 相关的创新型资产估值框架（如 mNAV）普遍跌破 1

在赛道层面，多个板块展现出持续的增长势能：

• 稳定币板块

• Perp 板块

• 预测市场板块

这类板块的崛起表明，资金正从单一价格博弈转向围绕「流动性效率—收益生成—信息定价」三大核心逻辑的结构化配置。

结构性风险的集中暴露与流动性压力的全面上升。

2025 年第三季度，全球宏观环境的关键变量并非「降息」这一事件本身，而是降息预期的生成、交易与消耗。市场对流动性拐点的定价从 7 月即已启动，真正的政策行动反而成为验证既有共识的节点。

12 月进一步降息的概率自 10 月后显著下降。这一沟通姿态成为拖累市场风险偏好的新变量。

宏观数据在第三季度内呈现出「温和降温」的特征：

• 核心 CPI 年率

• 非农新增就业

• 职位空缺率

这组数据表明美国经济并未陷入衰退，而是进入温和放缓区间，为美联储提供了「可控降息」的政策空间。由此，市场在 7 月初即已形成「确定性降息」的共识。

根据 CME FedWatch 工具，投资者对 9 月降息 25 个基点的概率在 8 月底已超过 95%，意味着市场几乎提前完成了预期兑现。债券市场亦反映出这一信号：

• 10 年期美债收益率

• 2 年期收益率

第三季度的宏观转折更多体现为「预期的消化」而非「政策的变动」。流动性修复的定价在 7–8 月间已基本完成，9 月的实际降息只是对既有共识的正式确认。对于风险资产而言，新的边际变量已从「是否降息」转向「降息节奏与持续性」。

然而，当降息真正落地时，预期的边际效应已被完全消耗，市场迅速进入「无新增催化」的真空阶段。

自 9 月中旬起，宏观指标与资产价格的变动呈现明显钝化：

• 美债收益率曲线趋平：

• 美元指数

• 美股资金面边际收缩：

这种「预期兑现后的真空期」成为季度内最具代表性的宏观现象。市场在前半程交易「降息确定性」，后半程则开始定价「增长放缓的现实」。

美联储 9 月会议公布的点阵图（SEP）显示，决策层内部对于未来利率路径的判断存在明显分歧：

• 2025 年底政策利率中值预期下调至 3.9%；

• 委员预测区间落在 3.4%–4.4%，反映决策层对通胀黏性、经济韧性和政策空间的意见分化。

原本在被高度押注的 12 月再降息概率

利率拐点已确立，但流动性拐点尚未到来。

在此背景下，市场表现出明显的分化特征。融资成本下行为部分高质量资产提供估值支撑，但广义流动性并未显著扩张，资金配置趋于审慎。

• 具备稳健现金流与盈利支撑的板块

• 高杠杆、高估值或缺乏现金流支撑的资产

2025 年第三季度是「预期兑现期」，而非「流动性释放期」

2025 年第三季度，数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT）从加密行业的边缘概念跃升为全球资本市场扩散速度最快的新主题。这一季度首次出现了公开市场资金在规模与机制层面同步进入加密资产的局面：通过 PIPE、ATM 与可转债等传统融资工具，数十亿美元的法币流动性直接进入加密市场，形成了「币股联动」的结构化趋势。

MicroStrategy（NASDAQ: MSTR）

mNAV（市值 / 链上资产净值）

企业通过公开市场融资持有加密资产，使法币资本与加密资产在公司层面形成双向互通与估值反馈。

从机制上看，MicroStrategy 的实验奠定了 DAT 模型的三大支柱：

• 融资通道：

• 资产储备逻辑：

• 投资者入口：

融资—持仓—估值反馈。

它首次实现了数字资产以合规方式进入传统金融体系的资产负债表

2025 年第三季度标志着 DAT 理念的第二阶段扩散：

注：进入 2025 年 11 月，新一轮加密市场下跌引发了 DAT 板块自诞生以来最系统性的一次估值重定价。随着 ETH、SOL、BTC 等核心资产在 10–11 月出现 25–35% 的快速回撤，以及部分 DAT 公司通过 ATM 加速扩表所带来的短期稀释效应，主流 DAT 企业的 mNAV 普遍跌破 1。BMNR、SBET、FORD 等均出现不同程度的「折价交易」（mNAV≈0.82–0.98），甚至连长期保持结构性溢价的 MicroStrategy（MSTR）也在 11 月出现 mNAV 短暂跌破 1 的情况，为 2020 年比特币财库战略启动以来首次。该现象标志着市场从此前的结构性溢价期进入「资产主导、估值贴现」的防御阶段。机构投资者普遍将此视为 DAT 行业的首次全面「压力测试」，也反映资本市场正在重新评估链上资产收益的可持续性、财库扩表的节奏合理性以及融资结构对股权价值的长期影响。

以太坊财库化（ETH DAT）

截至 2025 年 9 月底，BitMine Immersion Technologies（BMNR）已确立其作为全球最大以太坊财库（Ethereum Treasury）的地位。根据公司最新披露，其持有约 3,030,000 枚 ETH，按 10 月 1 日收盘价 $4,150/ETH 计算，对应链上净资产约 $12.58 B（约 125.8 亿美元）。若计入公司账面现金与其他流动资产，BMNR 的总加密及现金持仓约 $12.9 B（约 129 亿美元）。

对应股票市值约 $11.2–11.8 B（约 112–118 亿美元）

成为首家将以太坊质押收益作为主要经营现金流的美国上市公司。

融资方面，BMNR 展现出罕见的融资强度与执行效率。公司在公开市场与私募渠道同步扩充资金来源，为其以太坊财库战略提供了长期弹药。这一季度，BMNR 不仅刷新了传统资本市场的融资节奏，也奠定了「链上资产证券化」的制度化雏形。

将 ATM 总额度提升至 245 亿美元（新增 200 亿美元），并明确资金用途为购入 ETH 及扩展 PoS 质押资产组合。

经 SEC 批准可持续市价发行股票的上限，

在落地资金层面，公司已完成多笔确切交易：

• 2025 年 7 月上旬，完成 2.5 亿美元 PIPE 私募，为初期 ETH 建仓提供资金；

• ARK Invest（Cathie Wood）于 7 月 22 日披露购入 约 1.82 亿美元 BMNR 普通股，其中 1.77 亿美元净募资 由公司直接用于增持 ETH；

• Founders Fund（Peter Thiel）于 7 月 16 日向 SEC 申报持股 9.1%，虽非新增融资，但在市场层面强化了机构共识。

此外，BMNR 在其早期 ATM 授权下已累计售出约 45 亿美元等值股票，实际募资规模显著超过最初 PIPE 金额。截至 2025 年 9 月，公司通过 PIPE + ATM 等多渠道累计动用资金已达数十亿美元，并在 245 亿美元总授权框架下继续推进长期扩张计划。

BMNR 的融资体系呈现出清晰的三层架构：

• 确定性资金落地层

• 市场化扩张层

潜在弹药层

实现了财库战略从「单一持仓实验」向「制度化机构资产配置」转型。

BMNR 的估值溢价来源主要包括两层逻辑：

• 资产层溢价：

• 资本层溢价：

在市场行为上，BMNR 股价于第三季度与 ETH 同步创下历史新高，并多次带动板块轮动。其高换手率与流通股流转速度表明，DAT 模型正逐步演化为资本市场可交易的「链上资产映射机制」。

治理结构、披露标准与审计体系的透明化建设，为 DAT 行业建立了可复制的「机构级模板」。

显示其在 ETH 收益化与成本控制方面具备极强的经营杠杆与执行效率。

SBET 的核心价值不在于激进的仓位扩张，而在于建立了 DAT 行业首个合规、可审计的治理框架：

• 战略顾问 Joseph Lubin（以太坊联合创始人、ConsenSys 创始人）于 Q2 加入公司战略委员会，推动将质押收益、DeFi 衍生品及流动性挖矿策略纳入企业财库组合；

• Pantera Capital 与 Galaxy Digital 分别参与 PIPE 融资与二级市场持股，为公司提供机构流动性与链上资产配置顾问；

• Ledger Prime 提供链上风险对冲与波动率管理模型；

• Grant Thornton 作为独立审计机构，负责验证链上资产、收益与质押账户的真实性。

这一治理体系构成了 DAT 行业首个「链上可验证 + 传统审计并行」的披露机制。

在 2025 年第三季度的 10-Q 报告 中，SBET 首次完整公开：

• 公司主要钱包地址及链上资产结构；

• 质押收益曲线与节点分布；

• 抵押与再质押（restaking）头寸的风险限额。

成为首家在 SEC 文件中同步披露链上数据的上市公司

BMNR 与 SBET 的分化路径，构成了 2025 年第三季度 ETH DAT 生态发展的两条核心主干：

• BMNR：资产驱动型

• SBET：治理驱动型

ETH DAT 的功能属性已超越「链上储备资产」，演化为兼具 现金流生成、流动性定价与资产负债表管理 的复合结构。

可生息资产结构、网络层话语权与市场估值机制的三重结合。

与比特币的「非生产性持仓」不同，ETH 作为 PoS 网络资产，可通过质押获得 3–4% 年化收益率，并在 DeFi 市场上形成复合收益结构（Staking + LST + Restaking）。这使得 DAT 公司能够以企业形式捕获链上真实现金流，将数字资产从「静态储备」转变为「收益性资产」，具备稳定的内生现金流特征。

ETH 财库公司在质押规模扩大后，会获得网络层级的治理权与排序权。BMNR 与 SBET 当前合计控制的 ETH 质押规模约占全网 3.5–4%，已进入协议治理的边际影响区间。这类控制力具备类似「系统性地位」的溢价逻辑，市场愿意给予高于资产净值的估值乘数。

DAT 公司估值不仅反映其所持链上资产的净值（NAV），还叠加了两类预期：

• 现金流溢价：质押收益与链上策略带来的可分配利润预期；

• 结构性溢价：企业股权为传统机构提供了合规的 ETH 敞口渠道，从而形成制度化稀缺性。

在 7–8 月的市场高点，ETH DAT 平均 mNAV 维持在 1.2–1.3 倍区间，个别公司（BMNR）一度触及 1.5 倍。这种估值逻辑类似于黄金 ETF 溢价或封闭式基金的 NAV 折溢价结构，是机构资金进入链上资产的重要「定价中介」。

DAT 的溢价并非情绪驱动，而是基于真实收益、网络权力与资本通道的复合结构形成。

进入 8–9 月，非以太坊系 DAT 的扩张速度显著加快。以 Solana 财库化 为代表的新一轮机构配置潮，标志着市场主题从「单一资产储备」转向「多链资产分层」。这一趋势意味着 DAT 模式正从 ETH 核心向多生态复制，形成更具系统性的跨链资本结构。

截至 2025 年 9 月，FORD 持有约 6.82 百万枚 SOL，按季度末均价 $248–$252 计，链上财库净值约 16.9 亿美元，对应股票市值约 20.9 亿美元，mNAV ≈ 1.24×，位列非 ETH 财库企业之首。

与早期 ETH DAT 不同，FORD 的崛起并非单一资产驱动，而是 多方资本与生态共振的产物：

• 投资方包括 Multicoin Capital、Galaxy Digital 与 Jump Crypto，三者均为 Solana 生态长期核心投资机构；

• 治理结构中引入 Solana Foundation 顾问委员会成员，确立「链上资产即企业生产资料」的战略框架；

• 所持 SOL 资产保持完全流动状态，暂未进行质押或 DeFi 配置，以保留后续 再质押（Restaking）与 RWA 资产联动 的战略弹性。

这种「高流动性 + 可配置财库」模型，使 FORD 成为 Solana 生态的资本中枢，也体现出市场对高性能公链资产的结构性溢价预期。

截至 2025 年第三季度末，全球公开披露的非比特币 DAT 财库总规模已突破 240 亿美元，环比 Q2 增长约 65%。结构分布如下：

• 以太坊（ETH）

• Solana（SOL）

• 其余资金

PoS 收益率与治理权价值

与此同时，部分新进入者开始探索 DAT 的功能延展：

• Ethena（ENA）推出的 StablecoinX 模型，将国债收益率与链上对冲结构相结合，尝试构建「收益型稳定币财库」，以创造稳定但具现金流的储备资产；

• BNB DAT 由交易所体系主导，依托生态企业的资产抵押与储备代币化扩展流动性池，形成「封闭型财库体系」。

经历了 7–8 月的集中上行后，DAT 板块在 9 月进入估值透支后的再平衡阶段

市场驱动力已由「溢价预期」切换至「收益兑现」，行业进入再定价周期。

进入 9 月后，核心指标同步走弱：

• ETH 质押收益率

• 多家二线 DAT 公司

• PIPE 与 ATM 融资总额

• ETF 层面，

即市值增长依赖融资，而非现金流。

从宏观层面看，DAT 板块正步入「估值内化期」：

• 核心公司（BMNR、SBET、FORD）依托稳健财库与信息透明维持结构稳定；

• 边缘项目因资本结构单一与披露不足，面临去杠杆与流动性收缩；

• 监管方面，SEC 要求企业公开主要钱包地址与质押收益披露标准，进一步压缩「高频扩表」空间。

短期风险主要来自流动性反身性导致的估值压缩。当 mNAV 持续下行、PoS 收益率难以覆盖融资成本时，市场对「链上储备 + 股权定价」模型的信心将受损，出现类似 2021 年 DeFi 夏季后的系统性估值回调。尽管如此，DAT 行业并未进入衰退，而是从「扩表驱动」过渡至「收益驱动」阶段。未来几个季度内，ETH 与 SOL 财库预计仍将保持制度化优势，其估值核心将更多依赖：

质押与再质押收益效率；

链上透明度与合规披露标准。

换言之，DAT 热潮的第一阶段已结束，行业进入「整固与验证期」。未来估值回归的关键变量在于 PoS 收益的稳定性、再质押的整合效率，以及监管政策的明晰程度。

预测市场从「加密原生边缘玩法」跃升为「链上与合规金融交汇的新型市场基础设施」。

显示出预测市场在部分时间段已具备领先指标价值。

尽管如此，链上预测市场的整体体量仍远小于传统同类市场。2025 年以来，全球加密预测市场（以 Polymarket、Kalshi 等为代表）累计成交约 241 亿美元，而传统合规平台如 Betfair、Flutter Entertainment 的年度交易量则在数千亿美元级别。链上市场规模尚不足传统市场的 5 %，但在用户增速、主题覆盖与交易活跃度方面，均展现出高于传统金融产品的成长性。

Polymarket 成为现象级增长案例。

预测市场形成了「链上自由 + 合规严谨」的双轨格局。

这类合约的价格走势在部分时间段甚至领先传统媒体舆情与衍生品市场预期，逐渐演化为「市场共识的定价机制」。

链上预测市场的核心创新在于其通过代币化机制实现事件的流动性定价。每个预测事件都以代币形式进行二元化或连续化定价（如 YES/NO Token），并借助自动做市商（AMM）维持流动性，从而在无需撮合的条件下实现高效价格发现。结算则依赖去中心化预言机（如 UMA、Chainlink）上链执行，保证透明与可审计性。这一结构使得几乎所有社会与金融事件——从选举结果到利率决议——都能以链上资产形式被量化和交易，构成了「信息金融化」的新范式。

但快速发展的同时，风险亦不容忽视。首先，预言机风险仍是链上预测市场的核心技术瓶颈，任何外部数据延迟或被操纵都可能引发合约结算争议。其次，合规边界不明仍制约市场扩张，美国与欧盟对事件类衍生品的监管口径尚未完全统一。第三，部分平台仍缺乏 KYC/AML 流程，潜在引发资金来源合规风险。最后，流动性过度集中于头部平台（Polymarket 市场占比超 90%），在极端行情下可能导致价格偏离与市场波动放大。

第三季度的预测市场表现显示其已不再是边缘化的「加密玩法」，而正在成为宏观叙事的重要承载层。