SEC telah membuka jalur lima tahun bagi saham-saham AS yang ditokenisasi dan memenuhi syarat untuk diperdagangkan melalui automated market maker (AMM) berizin, mendorong analis Goldman Sachs dan Citizens untuk mengidentifikasi Coinbase, Robinhood, dan Circle sebagai perusahaan yang dapat memperoleh manfaat jika perdagangan ekuitas on-chain yang diatur meluas.
Securities and Exchange Commission (SEC) menyatakan pada 17 September bahwa Pengecualian Inovasinya memberikan keringanan bersyarat sementara kepada Tokenized Securities Venues, atau TSV, yang menggunakan liquidity pool AMM untuk perdagangan sekunder saham National Market System yang ditokenisasi. Kerangka kerja ini mengecualikan produk saham sintetik dan mengharuskan token yang memenuhi syarat untuk memberikan hak yang sama dengan saham tradisional yang setara.
Berdasarkan perintah tersebut, saham tokenisasi yang memenuhi syarat harus memberikan kepada pemegang kepentingan perusahaan, dividen, hak suara, dan hak likuidasi yang sama dengan saham konvensional dari kelas yang sama. Penawaran primer tidak dapat menggunakan pengecualian ini, sementara sekuritas yang ditawarkan dan dijual di bawah kerangka kerja ini tetap harus memenuhi persyaratan pendaftaran Undang-Undang Sekuritas atau memenuhi syarat untuk pengecualian lain.
Tokenizers pihak ketiga menghadapi persyaratan pemberitahuan penerbit. Sebuah TSV harus memberitahukan perusahaan publik yang mendasari sebelum mencatatkan versi tokenisasi sahamnya dari pihak ketiga yang tidak berafiliasi, kemudian menunggu setidaknya 30 hari kalender. Jika penerbit keberatan dalam periode tersebut, venue tidak dapat memulai perdagangan token.
SEC menetapkan batasan pada jumlah saham dan volume perdagangannya. Sekuritas Tier 1, yang mencakup saham di S&P 500, Russell 1000, dan produk exchange-traded tertentu yang sangat diperdagangkan, dibatasi hingga 75 simbol pada TSV dan 0,25% dari volume saham rata-rata harian bulan sebelumnya untuk setiap saham. Tier 2 dibatasi hingga 250 simbol dan 2,5% dari volume rata-rata harian bulan sebelumnya.
Pelanggaran berulang terhadap batas volume saham mengharuskan venue dan TSV yang berafiliasi untuk berhenti memperdagangkan saham tokenisasi tersebut selama tiga bulan. SEC menyatakan bahwa batasan ini dirancang untuk membatasi kemungkinan dislokasi harga antara token yang diperdagangkan AMM dan saham yang diperdagangkan melalui pasar konvensional.
Kerangka kerja ini mengharuskan smart contract yang digunakan oleh venue yang memenuhi syarat untuk dapat diaudit dan bersifat publik saat berjalan di public, permissionless distributed ledger. Akses ke TSV yang sebenarnya harus tetap berizin (permissioned). Venue harus menghentikan perdagangan token setiap kali saham dasar dihentikan di bursa listing utamanya.
Ascrypto.news melaporkan tentang pengecualian SEC lima tahun, produk sintetik yang hanya menawarkan eksposur harga tidak memenuhi syarat. Tinjauan selanjutnya tentang persyaratan hak pemegang saham mencatat bahwa kerangka kerja SEC memisahkan token yang membawa hak pemegang saham sebenarnya dari produk yang disusun sebagai derivatif atau klaim utang.
Analis Goldman Sachs mengidentifikasi Coinbase sebagai penerima manfaat potensial karena perusahaan tersebut telah mengoperasikan infrastruktur tokenisasi, kustodi, stablecoin, dan blockchain yang dapat mendukung pasar ekuitas on-chain. Saham tokenisasi internasional Coinbase didukung satu-banding-satu oleh saham riil yang disimpan dalam kustodi yang diatur dan terisolasi dari kebangkrutan.
Coinbase menyatakan bahwa pemegang memiliki klaim benefisial senior atas ekuitas dasar, sementara dividen dan stock split digabungkan melalui multiplier on-chain. Penciptaan dan penebusan primer dibatasi untuk mitra institusional yang disetujui KYC dan peserta resmi. Produknya saat ini ditawarkan di bawah Peraturan S dan tidak tersedia untuk warga negara AS.
Hak suara tetap menjadi salah satu item yang masih dikembangkan. Presiden Coinbase Emilie Choi mengatakan selama konferensi Goldman Sachs Communacopia bahwa produk tersebut sudah membawa hak dividen dan opsi pemungutan suara sedang ditambahkan. Dia menggambarkan implementasi hak-hak tersebut sebagai tugas teknologi daripada perubahan dalam struktur keamanan fundamental.
Token saham Base milik Coinbase, perusahaan ini dimulai dengan produk Apple, Nvidia, Meta, dan Alphabet sebelum memperluas jajaran produknya. Token ini menggunakan standar B20 Coinbase dan dapat berpindah ke aplikasi DeFi yang didukung di Base.
Aktivitas telah melampaui perdagangan spot sederhana. Data Token Terminal yang dikutip oleh crypto.news dalam laporan pasar saham tokenisasi Base menunjukkan volume DEX sebesar $730,9 juta selama 30 hari hingga 12 September, dengan Aerodrome menyumbang $557,1 juta.
Morpho kemudian membuka pasar pinjaman untuk lima token saham yang diterbitkan Coinbase. Pada 18 September, pengguna telah memposting $104.401 token saham sebagai jaminan dan meminjam $54.652 dalam USDC, menurut liputan crypto.news tentang integrasi Morpho.
Analisis Goldman mengidentifikasi masalah terpisah jika Coinbase ingin mengoperasikan TSV AS sendiri. Bursa konvensional Coinbase menggunakan central limit order book, sementara keringanan SEC yang baru secara khusus mencakup liquidity pool AMM. Goldman mengatakan Coinbase dapat mengembangkan infrastruktur AMM atau mengarahkan aktivitas melalui venue terdesentralisasi yang memenuhi syarat, termasuk protokol yang beroperasi di Base.
Robinhood memasuki diskusi AS dengan bisnis token saham luar negeri yang sudah mapan, tetapi struktur hukumnya yang ada berbeda dari sekuritas yang dicakup oleh pengecualian tersebut.
Pengajuan SEC kuartal kedua Robinhood menyatakan bahwa Token Sahamnya adalah sekuritas utang yang ditokenisasi yang diterbitkan oleh Robinhood Assets (Jersey) Limited. Token ini memberikan eksposur ekonomi terhadap sekuritas yang direferensikan tetapi tidak memberikan hak hukum atau benefisial kepada pemegang di perusahaan yang sahamnya mendasari produk tersebut.
Perbedaan itu bertentangan dengan persyaratan Pengecualian Inovasi bahwa pemegang token menerima bunga, dividen, hak suara, dan hak likuidasi yang sama dengan pemegang saham tradisional. Oleh karena itu, analis Goldman mengatakan Robinhood akan memerlukan pengembangan produk lebih lanjut sebelum menawarkan produk AS di bawah kerangka kerja khusus ini.
Robinhood telah mengindikasikan bahwa desainnya sedang berkembang. CEO Vlad Tenev mengatakan pada bulan September bahwa perusahaan bermaksud untuk memperkenalkan fitur penebusan saham dan pemungutan suara, sementara produk saham on-chain yang lebih baru dapat bergerak di luar aplikasi Robinhood dan berinteraksi dengan smart contract DeFi.
Model offshore perusahaan sebelumnya menjadi bagian dari perselisihan publik dengan AMC Entertainment setelah Robinhood memperkenalkan token terkait AMC tanpa persetujuan perusahaan. Dalam perselisihan Robinhood-AMC, pemegang menerima eksposur ekonomi tetapi bukan hak pemegang saham langsung.
Tenev kemudian berpendapat bahwa persetujuan penerbit harus bergantung pada hak hukum apa yang diciptakan oleh token, bukan hanya apakah teknologi blockchain terlibat. Pengecualian akhir SEC mengambil pendekatan prosedural yang berbeda untuk tokenisasi pihak ketiga yang tidak berafiliasi dengan memberikan waktu 30 hari kepada penerbit dasar untuk mencegah sahamnya diperdagangkan di TSV.
Robinhood Chain memberikan perusahaan infrastruktur on-chain yang ada untuk dibangun. Robinhood meluncurkan mainnet rantai tersebut pada bulan Juli dan membuka token saham untuk penggunaan smart contract, termasuk pool DeFi dan aplikasi pihak ketiga.
Koneksi Circle dengan perintah SEC bersifat tidak langsung karena perusahaan tidak perlu menerbitkan saham tokenisasi untuk berpartisipasi dalam pasar yang dijelaskan analis.
Perintah SEC mengizinkan saham NMS yang ditokenisasi untuk diperdagangkan berpasangan dengan saham tokenisasi lain, dana pasar uang tokenisasi, atau aset kripto non-sekuritas, termasuk stablecoin pembayaran yang memenuhi syarat. Itu menciptakan jalur regulasi bagi stablecoin untuk berfungsi sebagai sisi lain dari pool AMM yang memenuhi syarat.
Analis Goldman Sachs dan Citizens mengidentifikasi USDC sebagai aset penyelesaian dan jaminan yang mungkin jika aktivitas ekuitas tokenisasi tumbuh. Circle telah memasarkan USDC sebagai infrastruktur penyelesaian untuk aset tokenisasi. Di Cronos, misalnya, Circle mengatakan USDC berfungsi sebagai lapisan penyelesaian dolar untuk aplikasi yang dirancang untuk mendukung saham tokenisasi, kripto, dan pasar prediksi.
Pekerjaan institusional Circle meluas ke infrastruktur tokenisasi melalui Arc. Pembaruan kuartal kedua mereka menyatakan BlackRock, BNY, DTCC, dan Standard Chartered sedang mengembangkan atau memeriksa integrasi yang melibatkan penyelesaian aset tokenisasi, kustodi, akses stablecoin, pasar valuta asing, dan repo. DTCC berencana untuk memungkinkan tokenisasi aset yang dikelola DTC di Arc.
Aktivitas Base yang ada memberikan contoh awal interaksi token saham dengan USDC. Pasar saham tokenisasi Coinbase milik Morpho menggunakan USDC untuk peminjaman, meskipun skalanya saat ini masih kecil dibandingkan pasar sekuritas AS konvensional.
Goldman tidak berharap fase pertama pengecualian ini akan menarik volume perdagangan yang substansial dari Nasdaq atau Intercontinental Exchange, pemilik NYSE. Bank tersebut mengutip batasan volume SEC, batas simbol, keberatan penerbit, dan struktur pasar AMM sebagai kendala pada eksperimen ini.
SEC sendiri mengakui bahwa harga AMM dapat menyimpang dari pasar ekuitas konvensional karena harga pool umumnya bergantung pada rasio aset yang disetorkan ke dalam liquidity pool. Batasan volumenya dirancang sebagian untuk menahan potensi dislokasi harga sementara regulator mengumpulkan data operasional.
Infrastruktur pasar tradisional sedang mengejar jalur tokenisasi terpisah. DTCC menyatakan pada bulan Mei bahwa layanan tokenisasi DTC akan dimulai dengan transaksi produksi terbatas pada bulan Juli sebelum peluncuran yang direncanakan pada Oktober 2026, setelah bekerja sama dengan lebih dari 50 perusahaan keuangan. Peserta termasuk Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America, dan beberapa perusahaan perdagangan dan kustodi besar.
Jalur TSV memiliki periode tunggu sendiri sebelum venue yang memenuhi syarat dapat beroperasi. SEC mengharuskan calon TSV untuk menerbitkan pemberitahuan publik terperinci setidaknya 30 hari kalender sebelum memulai operasi dan memberi tahu Komisi dalam satu hari kerja setelah menerbitkannya.
Umpan balik publik tetap terbuka. Halaman komentar SEC saat ini tidak mencantumkan tanggal penutupan untuk komentar pada File No. 4-927, sementara Ketua Paul Atkins telah menggambarkan pengecualian tersebut sebagai jembatan sementara yang diharapkan akan menginformasikan pembuatan aturan di kemudian hari.
Tidak. Perintah tersebut mengecualikan aset kripto yang mewakili sekuritas pihak ketiga sendiri sambil memberikan eksposur sintetik ke saham lain, termasuk sekuritas terkait tokenisasi dan security-based swap tokenisasi.
Tidak. Produk Coinbase saat ini beroperasi di bawah struktur Peraturan S di luar negeri dan tetap tidak tersedia untuk warga negara AS. Penawaran di AS harus mematuhi kondisi yang berlaku untuk sekuritas dan venue perdagangan.
Token Sahamnya yang ada memberikan eksposur ekonomi melalui sekuritas utang tanpa memberikan hak hukum atau benefisial di perusahaan yang direferensikan. Pengecualian SEC mensyaratkan hak pemegang saham yang setara untuk saham NMS tokenisasi yang memenuhi syarat.
Tidak. Perintah tersebut mengizinkan saham tokenisasi yang memenuhi syarat untuk berpasangan dengan aset kripto non-sekuritas, termasuk stablecoin pembayaran yang diizinkan. Ini tidak mensyaratkan stablecoin tertentu. Analis mengidentifikasi USDC sebagai salah satu penerima manfaat yang mungkin.
USDC
