DATCo 2.0 诞生：当散户恐慌折价时，贝莱德正在悄悄入场

11 月 13 日，一个惊悚的数据点在加密市场内部流传开来。

比特币的巨鲸代理——Strategy (MSTR.US)——其公司股票的总市值（约 662.3 亿美元），已经跌破了它所持有的比特币的现货价值（约 664.9 亿美元）。

这个数据释放的信号，远比比特币跌破 10 万美元更可怕。

它标志着 mNAV（市值与持有加密货币价值的比率）正式跌破 1.0。而 mNAV 大于 1.0 的溢价，正是 Strategy 创始人 Michael Saylor 过去四年来赖以生存的核心魔法 。

这也不是 Strategy 的个案。CoinGecko 在其最新的《2025 年 DATCo 报告》中证实，日本的小微策略 Metaplanet (3350.T)，其 mNAV 也在 10 月中旬首次跌破 1.0。而 ETH 巨鲸 Bitmine Immersion Tech (BMNR.US) 的 mNAV 同样跌破了 1.0。

Digital Asset Treasury Companies

恐慌并非空穴来风。

扼杀

简而言之，当你的股价（市值）已经比你持有的币（净资产）还便宜时，你再增发股票去买币，就成了一个赔本买卖 。

这个死亡螺旋已经开始上演。

DATCo 进一步抛售加密货币的阴影正笼罩着该行业

就在市场因机构踩踏和死亡螺旋的恐惧而陷入绝望时，一个 Alpha 信号出现了。

BitMine Immersion (BMNR)——这家 mNAV 同样跌破 1.0 的 ETH 巨鲸——其主席 Tom Lee（华尔街知名策略师），转发了一条推文。

推文内容显示：贝莱德 (BlackRock)、Vanguard 和摩根大通 (JP Morgan) 等一众 TradFi 巨头，赫然出现在 BitMine 的机构股东名单上。

这简直是魔幻现实。

为什么在散户和加密 OG 们因 mNAV < 1.0 而恐慌死亡螺旋时，贝莱德和摩根大通这些“旧钱”巨头，反而正在悄悄入场？

答案是：市场正在发生一场深刻的叙事反转。

散户和 TradFi 巨头，正在交易两个完全不同的 DATCo。

散户恐慌的，是 DATCo 1.0 模式的死亡。

这个由 Michael Saylor 在 2020 年开创的模式 ，本质是一个 Beta 杠杆工具 。它允许没有合规渠道的投资者（主要是散户），通过购买 MSTR 的股票，来获得对 BTC 的杠杆敞口 。

这个模式成功的唯一前提，就是 mNAV > 1.0。

投资者愿意支付溢价，是因为他们买的是未来的预期 。MSTR 利用这个溢价，通过 ATM 增发股票 ，疯狂融资买币，MSTR 的 BTC 持仓量从 0 飙升至 64 万枚 。

但在 2024 年 1 月现货 ETF 获批后，这个模式的根基就已经动摇了。

当贝莱德的 IBIT 可以提供 1:1 追踪 BTC、且管理费极低的敞口时，投资者（尤其是机构）为什么还要去购买 MSTR 这个溢价高达 3.1 倍（2024 年 11 月高点） 的昂贵替代品？

因此，mNAV 跌破 1.0，不是危机，而是价值回归 。

DATCo 2.0

TradFi 巨头是价值投资者，他们只买折价（mNAV < 1.0）。

而 DATCo 2.0 模式，正在解决 1.0 模式的两个致命弱点：

1. 弱点一：过分依赖“股权融资”

2. 弱点二：“没有可持续的现金流”

现在，我们再回头看 Tom Lee 的那条推文，一切都清晰了。

贝莱德和摩根大通入股 BitMine (BMNR)，不是在“赌”ETH 的价格（它们可以通过 ETF 获得更纯粹的敞口），而是在进行一次经典的华尔街“价值投资”：

它们正在购买一家现金流公司（通过 Staking 产生可持续收益），而这家公司的股票（mNAV 0.946），恰好正以折价的方式在交易。

这就是 DATCo 2.0 的真相。

市场正在发生一场深刻的换仓：

抛售的阴影正笼罩着该行业

mNAV 跌破 1.0，不是陷阱，而是 TradFi 巨头正式入场的“邀请函”。