Il y a tout juste six mois, l'attention se portait principalement sur Solana, essentiellement en raison de l'immense popularité de son jeton SOL qui avait atteint le sommet impressionnant de 253 $ le 9 septembre 2025, avec un volume de transactions sans précédent traité au cours de ce mois par rapport à n'importe quel autre réseau blockchain. Le réseau a également été le témoin d'un supercycle des memecoins qui a propulsé la plateforme Pump.Fun au rang des DApps les plus prospères de l'écosystème crypto.
Le signal était clair, les chiffres ne mentaient pas et les interrogations sur la capacité de Solana à rivaliser avec Ethereum se transformaient en une question : l'avait-il déjà dépassé ?
À l'heure actuelle, le jeton SOL s'échange à environ 83 $ et n'a pas réussi à repasser au-dessus de 89 $ depuis deux semaines. Lors du krach du 6 février, il y a également eu une chute sous les 67,60 $, qui n'a suscité aucun signe de dynamique depuis, que ce soit à la hausse ou à la baisse. Le déclin de 67 % par rapport à son sommet historique s'est propagé bien au-delà de sa simple valorisation ; d'autres impacts sont visibles dans le positionnement des produits dérivés, les revenus des DApps, les flux institutionnels et l'augmentation du nombre de débats sur ce à quoi ressemble exactement l'écosystème de Solana une fois que l'effervescence du retail (investisseurs particuliers) s'est dissipée.
Le terme utilisé par certains est celui de "spirale de la mort". Il convient d'examiner si ce terme contient une part de vérité et ce qui devrait se passer pour qu'il ne devienne pas une réalité.
Le tableau des dérivés : les bears paient pour rester short
L'aspect le plus frappant du marché actuel de Solana n'est pas l'action des prix en soi, mais plutôt le coût pour maintenir une position vendeuse (short) sur Solana. Les taux de financement (funding rates) des futures SOL sont devenus substantiellement négatifs, les traders pariant contre le SOL devant payer un taux de financement annualisé de 20 % pour maintenir leurs positions short.
Cela témoigne d'un degré extrême d'engagement dans la vente à découvert de Solana à ces niveaux et sur une durée aussi prolongée (plus d'une semaine) de taux de financement négatifs. Cela montre que les traders baissiers sont suffisamment confiants dans la poursuite de la baisse des prix pour engager un capital significatif afin de conserver leur exposition à la dynamique baissière de Solana. Il ne s'agit pas simplement d'une tentative de profiter de la faiblesse actuelle du prix de Solana, mais d'une position baissière sérieuse, coûteuse et à long terme sur son déclin continu.
La disparité entre Ethereum (ETH) et Solana (SOL) est flagrante. Mercredi, le taux de financement de 1 % de l'ETH était inférieur au taux neutre de 6 % et indiquait un léger sentiment baissier par rapport au SOL, remarquablement baissier. En outre, le marché des dérivés d'Ethereum fait preuve de prudence alors qu'il existe un sentiment clairement baissier sur le marché des dérivés de Solana.
Ce sentiment négatif est accentué par le fait que le marché des futures SOL a perdu 75 % de son intérêt ouvert (open interest) par rapport à son sommet de 13,5 milliards de dollars il y a cinq mois. La chute de l'intérêt ouvert parallèlement au prix est généralement le signe que les positions longues à effet de levier sont éliminées du marché par des fermetures de positions, des appels de marge, etc.
Toutefois, si cette information n'indique pas automatiquement une position baissière, elle peut signaler le potentiel de construction d'une base plus solide pour une croissance future. Ces données soutiennent la conclusion que l'effet de levier qui a contribué à la croissance du SOL a aujourd'hui largement disparu.
Revenus des DApps : le problème de la dépendance aux memecoins
Le simple fait d'avoir un prix bas ne plonge pas un actif (ou un jeton) dans une spirale de prix descendante — il s'agit alors d'un marché baissier qui mène à des préoccupations structurelles. La baisse des prix entraîne l'érosion de l'écosystème qui a créé la valeur fondamentale de cet actif, ce qui devient alors problématique pour le réseau. Les revenus actuels des DApps sur Solana sont devenus préoccupants.
Les revenus des DApps de Solana ont connu une baisse substantielle, tombant à 22,83 millions de dollars. Il s'agit du chiffre de revenus hebdomadaires le plus bas pour les DApps depuis octobre 2024. Pump.fun (le launchpad de memecoins) représentait 9,1 millions de dollars (soit 40 % du total des revenus hebdomadaires générés sur Solana). De ce fait, nous constatons que les revenus des DApps sur Solana sont actuellement concentrés dans un secteur spéculatif (le lancement de memecoins) qui n'a pratiquement aucun lien avec d'autres secteurs du marché des crypto-monnaies.
C'est l'un des secteurs les plus sensibles à la spéculation, ayant subi les baisses les plus importantes lors des cycles précédents.
La comparaison des revenus d'Ethereum est assez unique par rapport à Solana, bien qu'il se classe considérablement plus bas en termes absolus (22,8 millions de dollars pour Solana contre 16 millions de dollars pour Ethereum). La qualité salvatrice des 16 millions de dollars d'Ethereum est que les sources de ces revenus peuvent toutes être classées au niveau de l'infrastructure, ce qui signifie qu'elles ne vont pas disparaître (les services fournis sont utilisés par des institutions et des utilisateurs particuliers avertis, qu'il y ait ou non une folie des memecoins). Le cas d'utilisation générant les revenus d'Ethereum est de loin le moins affecté par le fait que le cycle d'adoption des particuliers soit "chaud" ou "froid".
D'un autre côté, la source de revenus de Solana dépend presque exclusivement de l'activité des utilisateurs particuliers, en particulier en ce qui concerne les memecoins.
Par conséquent, à mesure que le sentiment des investisseurs particuliers change, les revenus de Solana suivront le mouvement par rapport au prix du SOL. C'est un exemple de la "spirale de la mort" du prix qui inquiète beaucoup de monde. La chute des prix du SOL réduit l'incitation à détenir du SOL, diminuant à la fois l'activité des memecoins et celle des launchpads, ce qui réduit les revenus du réseau et diminue la justification fondamentale de détenir du SOL, causant finalement davantage de pression vendeuse sur le jeton.
Sous-performance par rapport au marché global
Les problèmes que rencontre le SOL ne sont pas des événements isolés ; ils surviennent dans un environnement où l'ensemble du marché des crypto-monnaies est également à la peine. La sous-performance relative de Solana (par rapport à la capitalisation totale du marché des crypto-monnaies) de 11 % au cours des 30 derniers jours est particulièrement préoccupante. À ce titre, la sous-performance relative causée par ces deux facteurs (un marché en difficulté et la performance propre du SOL) suggère qu'ils sont indépendants l'un de l'autre ; il existe donc d'autres facteurs en dehors de ces deux variables créant une pression vendeuse accrue par rapport à ce qui existerait normalement sur la seule base des conditions de marché (ex : menaces sur la concentration des revenus des memecoins pour le SOL, perte de l'effet de levier sur le SOL, baisse de la participation des institutions au marché du SOL).
En termes de capitalisation boursière, le SOL est toujours considéré comme l'une des sept premières crypto-monnaies. Le réseau ne s'effondre pas, avec toujours un débit élevé de transactions, une infrastructure de validateurs complète et un développement continu. Cependant, les classements par capitalisation boursière sont basés à la fois sur l'accumulation rétrospective et sur les attentes futures, et tous les indicateurs de dérivés, de revenus et de performance relative pointent vers des attentes futures beaucoup plus sombres.
Le fossé des ETF : la demande institutionnelle n'est pas au rendez-vous
Les flux des ETF sont un indicateur du fossé de confiance institutionnel. Six gestionnaires d'actifs (Bitwise, Fidelity, Grayscale, 21Shares, CoinShares et REX-Osprey) proposent des ETF SOL malgré le fait que Solana soit 2ème en volume de transactions et 2ème en valeur totale verrouillée (TVL) dans la DeFi. Ces produits n'ont pas attiré des flux de capitaux comparables à ceux d'Ethereum.
Les actifs sous gestion (AUM) des ETF pour SOL s'élèvent à 2,1 milliards de dollars, soit 86 % de moins que les 15,8 milliards de dollars d'Ethereum. L'écart d'AUM entre Ethereum et Solana n'est pas seulement fonction de l'ancienneté de leurs produits respectifs, ni principalement du calendrier réglementaire. Plus précisément, ils reflètent les types d'actifs vers lesquels les institutions s'orientent et en lesquels elles ont confiance. L'Ethereum alloué par les institutions a historiquement été associé à l'infrastructure DeFi, au staking liquide et aux couches de règlement (settlement layers) qui ont été développées avec une utilité réelle et sont donc moins corrélées aux cycles de sentiment de la base d'investisseurs particuliers que ne l'a été Solana.
Les institutions pourraient avoir un sentiment de confiance plus élevé dans la croissance continue et la viabilité à long terme de l'écosystème DApp de Solana si sa concentration de revenus ne dépendait pas à plus de 40 % d'une application de type lancement de memecoins.
Ce qui pourrait réellement changer le narratif
Bien que les défis structurels auxquels Solana est confronté soient réels, ils ne sont pas insurmontables. Solana possède de réels avantages techniques, tels que : un débit de transaction élevé, des frais de transaction bas et une communauté de développeurs dynamique qui continue de construire malgré la chute des prix. La question qui demeure est la suivante : ces avantages techniques peuvent-ils être transformés en revenus durables (c'est-à-dire des cas d'utilisation qui ne disparaîtront pas lorsque l'enthousiasme des investisseurs particuliers s'estompera) ?
Deux domaines potentiels ont été identifiés comme des moteurs de croissance possibles pour Solana : l'infrastructure de l'IA et les marchés de prédiction. Ces deux domaines représentent des secteurs à forte croissance et l'architecture actuelle de Solana, à haut débit et à faible latence, présente un avantage concurrentiel significatif par rapport aux blockchains concurrentes. Les agents d'IA ont besoin d'effectuer des transactions on-chain rapides et peu coûteuses, et les marchés de prédiction avec des contrats multiples à haute fréquence seraient plus à même de fonctionner sur le réseau Solana que ne le permet la structure actuelle des frais d'Ethereum.
Ces deux domaines sont des récits (narratives) au stade précoce dans un marché en pleine effervescence, avec des intersections significatives entre eux. En plus d'avoir tous deux des écosystèmes L2 basés sur Ethereum, Hyperliquid a été construit comme une L1 spécifique et d'autres L1 alternatives sont en cours de construction et trouvent leurs propres utilisateurs.
Le succès dans ces deux domaines sera difficile pour Solana à moins que l'exécution et le développement de l'écosystème ne puissent se faire au moment même où la dernière source de revenus majeure de Solana (un launchpad de memecoins) enregistre son niveau de revenus hebdomadaires le plus bas en quatre mois.
Ce qu'il faut surveiller
Les trois indicateurs qui détermineront si la faiblesse de Solana (actuellement) n'est qu'un creux cyclique ou quelque chose de bien pire, à savoir un déclin structurel à long terme, sont : 1) si les revenus des DApps commencent à s'éloigner de la dépendance aux memecoins pour se diriger vers d'autres domaines comme les applications d'IA ; 2) si les flux des ETF Solana se rapprochent de ceux d'Ethereum ; et 3) si le point bas de 67,60 $ de février tient ou s'il est testé et rompu. Une cassure sous ce bas de février à 67,60 $ pourrait faire passer le narratif de "correction" à "marché baissier structurel".
Bien qu'il y ait suffisamment d'incertitude pour le moment quant au potentiel d'une "spirale de la mort", il existe des raisons tout aussi valables pour lesquelles Solana pourrait surprendre les investisseurs dans les deux sens (à la hausse comme à la baisse). À ce titre, il faudra attendre les prochains mois pour voir quelle version de cette histoire se concrétisera.
