以太坊近期表现强劲，机构需求和稳定币增长成为推动涨势的关键动力。第二季度数据显示，以太坊链上资产规模创新高，活跃贷款增长98%，现实世界资产年增长率达200%。稳定币立法（Genius Bill）或将加速机构采用，推动以太坊生态扩展。尽管收益下降，但Layer 2网络的快速发展和以太坊的通缩经济学为长期增长奠定基础。市场资金正从比特币流向以太坊，显示以太坊可能处于新一轮牛市的早期阶段。
以太坊的热度持续升温，但真正的牛市是否才刚刚拉开序幕？
Mike Nadeau 来自 DeFi Report，将与我们一起深入解析以太坊第二季度的基本面表现，并分享他最新报告中的 10 张最具看涨信号的图表。
我们将探讨机构需求为何可能成为推动此次涨势的关键动力，ETF 的资金流动及国库持有如何加速这一趋势，以及在近期涨幅显著的情况下，以太坊是否仍然存在低估的可能性。
此外，我们还将深入研究 Genius Bill 法案、稳定币的增长趋势、链上的现实世界资产，以及可能推动以太坊下一轮牛市的关键链上指标。
Ryan:
以太坊的价格正在上涨，我们今天将分享 10 张最具看涨信号的以太坊图表。今天，我们邀请到了 Mike Nadeau，他刚刚发布了 Q2 以太坊季度报告。我们挑选了其中五张最具看涨信号的图表，并会进行详细讨论。
目前以太坊的价格是 3225 美元。虽然这个价格仍然远低于历史最高点，我还想提醒大家，这也低于去年 12 月时的 4100 美元。但以太坊近期确实展现出了良好的上涨势头。
你认为这种动能是否可以通过 Q2 季度的基本面数据来解释？对市场感觉乐观吗？
Mike:
我认为可以。我希望如此。我们昨天刚刚召开了财报电话会议。今天，我想特别强调一些关键点。在电话会议中，我们主要提供数据，而不是分享观点。而今天，我们会更深入地探讨这些数据背后的意义，并尝试进行一些前瞻性的分析。
Ryan:
以太坊在比特币下跌的日子里却呈现上涨趋势。这
Mike:
这是一个非常显著的转变，这正是我一直在关注的趋势。
Ryan:
有趣的是，机构似乎正在主导这一趋势，或者说机构的资金流入可能正在推动以太坊价格的上涨。我昨天看到一个消息，Peter Thiel 最近购买了 Tom Lee 的 East Treasury 公司 9.1% 的股份。大家可能知道，这家公司的股票代码是 MNR，它实际上就是一个以太坊国库。Peter Thiel 披露了自己持有约 9% 的股份。我认为这对当前的市场动能产生了重要影响。因此，我们今天将讨论一些最具看涨信号的图表。这些图表可能是从你的 ETH Q2 报告中挑选出的最具代表性的内容之一。此外，报告中还有其他一些值得关注的图表，比如收入下降、费用降低、L2 使用量上升等数据，建议大家查看这些图表，以全面了解以太坊的整体表现。
Ryan:
让我们通过一些图表来讨论机构采用稳定币的趋势。我认为这个故事得从稳定币开始。Tom Lee 将稳定币比喻为加密货币领域的 ChatGPT 时刻，他几乎每天都在 CNBC 上谈论这个话题。当你查看以太坊的稳定币供应图表时，你看到了什么？这是我们今天分析以太坊的第一张图表。
（图表摘自
Mike:
是的，看到 Tom Lee 在 CNBC 上公开谈论稳定币确实令人耳目一新。他在金融界非常受尊敬，认为稳定币是加密货币的一个关键时刻。我认为这是以太坊生态系统的重要组成部分。
我们看到与稳定币相关的 Genius Bill 今年的通过率似乎高达 95%。普遍的共识是，这项法案将在今年夏天通过。这对以太坊以及整个加密货币市场来说将是一个重要的里程碑。
稳定币的概念其实很容易理解。任何熟悉加密领域的人都知道稳定币的潜力，而它的影响力也正在逐渐进入大众视野。
我认为这是一个巨大的机会。从图表来看，稳定币供应量呈现长期增长趋势，虽然第二季度有所平稳，但我预计随着 Genius Bill 的通过，这一趋势将迎来快速增长。
Ryan:
根据图表显示，到第二季度末，以太坊上的稳定币供应量已达到约 1400 亿美元。这一数字已经占据了大多数稳定币供应的来源，你也预测这一数字会进一步增加。
“我不太明白人们使用这些东西的目的，但我们会在这个领域大展拳脚。”
Mike:
完全同意。我预计 Stripe 也可能推出自己的稳定币。通过这项法案，我认为另一个值得关注的领域是薪资支付。如何让每个人都拥有加密钱包并开始使用稳定币？我认为需要某种强制机制来实现这一点。薪资支付可能就是这种机制。如果能加快支付流程，摆脱传统的每周或每两周一次的薪资支付模式，我认为这会是一个重要的突破。
我们可以观察未来一到两年内这一领域的变化。但必须让稳定币进入每个人的手中，并在区块链上流通。我相信这会显著提升以太坊链上的经济活动。目前，加密市场上 51% 的稳定币在以太坊主链 (L1) 上，而二层网络 (L2) 上还有 4% 到 5%。因此，总体来看，大约 55% 的稳定币都在以太坊生态系统中。这是一个关键时刻，我们甚至看到沃尔玛等主要零售商也在讨论推出稳定币。这样的趋势表明稳定币的发展潜力巨大，而 Genius Bill 可能成为这一趋势的催化剂。回顾 2021 年的上一个周期，当时有一项与稳定币相关的法案通过了 OCC 的审查，随后以太坊迎来了牛市。因此，Genius Bill 可能再次成为推动市场的关键因素。
Ryan:
这张图表展示了以太坊上的活跃贷款数据，而目前这一数字已经达到了历史最高水平。那么，这有什么重要意义呢？
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
市场对以太坊的信任和信心正在不断增强。
对我来说，这张图表是一个信号，表明市场对接入 DeFi、使用抵押品并承担相应风险的需求正在上升。从图表来看，这反映了过去五年的整体趋势，目前的活跃贷款数据已经突破了上一轮周期的历史最高点。我预计在本轮周期内，这一数字可能会继续攀升。
Ryan:
这种趋势可能会带来 DeFi 市场的“后期繁荣效应”，即随着机构资金的大规模涌入，DeFi 市场将迎来快速发展阶段。
Ryan:
你认为这一现象反映了什么？
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
目前以太坊上的资产规模已达到 75 亿美元，这一数字未来有望呈现爆发式增长。在我看来，稳定币和未来某些时点可能上链的股票将成为这一增长的主要驱动力。
将资产上链是推动这一趋势的关键第一步，而让这些资产在链上实现流动性则是更重要的下一步。如果我们能够成功将更多的现实世界资产上链，这将进一步促进活跃贷款和去中心化金融 (DeFi) 的发展。随着更多资产和抵押品进入 DeFi，用户将能够利用这些链上资产优化资金使用效率，从而提升资本效率并推动整个生态系统的繁荣。
随着更多资产上链，更多的资金流入 DeFi，更多的资产被用作抵押品，这会导致 gas 费用的变化，并进一步影响以太坊的销毁机制。
加密市场具有很强的反身性，有时推动市场发展的关键因素实际上是 ETH 的价格本身。ETH 价格上涨会吸引更多资产上链，更多用户进入链上生态，同时其他基本面因素也会随之改善。
Ryan:
关于现实世界资产，令人感兴趣的是，这些资产在以太坊上的规模究竟能增长到什么程度。目前我们仍处于非常早期的阶段，虽然这一增长值得庆祝，但从几乎 0% 增长到 70 亿美元，相比所有现实世界资产的规模仍然微不足道。试想一下国债、股票等市场，这些资产的总规模可能达到数十万亿美元，而以太坊在这一领域的潜力才刚刚开始显现。
Ryan:
最近，我们观察到以太坊的资金流入非常强劲，实际上在季度末时，以太坊的管理资产规模达到了历史最高点，对吗？
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
没错，这些数据截至 6 月 30 日，最新数据显示，以太坊的管理资产规模已经达到 411 万 ETH，占总供应量的 3.4%。两周后，这个比例进一步上升至 3.8%，目前 ETF 中持有的 ETH 总量已达 460 万枚。
ETF 的表现非常出色。我这里有一些数据可以说明这一点。自 ETF 成立以来，以太坊的净流入已达 57 亿美元，相当于比特币流入规模的 20%。比特币的净流入为 500 亿美元。很多人对比特币的 ETF 表现持乐观态度，认为第一年流入资金会达到 50 亿到 100 亿，而以太坊已经超越了这一预期。目前，以太坊的总资产规模已达 460 万 ETH，折合约 130 亿美元。最近几周，资金流入规模又增加了 12 亿美元。从净流入趋势图来看，我们的资金流入量已经接近去年第四季度的水平，ETF 的表现确实令人印象深刻。
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Ryan:
看起来机构投资者对以太坊的兴趣正在迅速增长。Tom Lee 曾表示，以太坊可能是“下一个比特币”，他试图证明这种可能性。如果比特币 ETF 的资金流入模式能够在以太坊身上重现，那会是怎样的情况？
这是第二季度的新趋势，但在第三季度继续保持势头的，是国库中持有的以太坊数量。我理解得没错的话，这部分持有量几乎增长了 6000%。其中大多数是公共国库，投资者可以通过美国资本市场购买这些资产。
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
这一趋势显然在 Tom Lee 的推动下获得了更多关注。例如，Bit Digital 增持了约 10 万 ETH，同时卖掉了他们所有的比特币。这是一个非常值得关注的现象。你还可以看到乔·卢宾在 CNBC 上谈论以太坊时，基本上是在为这个代币进行宣传。
这非常重要。我认为这点还没有被广泛讨论。比特币在这方面做得更好，比如 Michael Saylor 几乎每天都会在电视和播客中讲述比特币的故事，同时也在持续购买资产。而现在，我们看到以太坊社区也在采取类似的行动。这种市场变化不容忽视，我认为这是另一个看涨的信号。
Ryan:
我认为这种转变表明以太坊正在努力跨越障碍，成为一种类似于比特币的价值储存资产。比特币用了十多年时间才突破这一限制。最终，这一转变在 2020 年 Michael Saylor 开始大规模购买比特币并说服其他人时基本完成。因此，也许以太坊正在经历类似的过程。
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
正如你提到的，以太坊作为价值储存资产的潜力是一个重要的投资理由，而其供应动态与这一点密切相关。例如，在今年第二季度，以太坊的流通供应仅增长了 0.18%，而同期区块费用下降了 80%。通过销毁区块费用和基础费用，以太坊的销毁机制有效地抵消了部分发行量，这两个因素共同推动了以太坊的通缩经济学。
从我的角度来看，这实际上是一个看涨信号。尽管第二季度链上经济活动显著下降，尤其是在 gas 价格优化的背景下，以太坊的供应增长率仍然低于比特币的通胀水平。即便链上活动减少，同时网络升级仍在进行，以太坊的供应动态依然表现出强劲的优势。
你会发现，尽管链上活动大幅下降，网络升级正在进行，供应却仍然没有超过比特币的发行。这一点很有趣，因为现在你有一个看起来像比特币的价值储存资产，但我们知道以太坊也有收益。而且这些ETF，我相信有一些应用程序将在年底之前推出，允许将部分收益传递给 ETF 持有者。因此，这一点很有趣，或许你已经在市场上购买了比特币，并投资了比特币 ETF。现在你看到这种设置，可能想要调整一些资产，捕捉到收益，如果这个产品可用的话。所以我认为这个价值储存的部分很有趣，因为它与收益的事实很好地结合在一起，而比特币没有收益。
Ryan:
随着投资者逐渐理解这一点，这一趋势变得非常吸引人。比特币的供应量是固定的，总量为 2100 万，而以太坊的年度发行量虽然固定，但在一定程度上存在波动，其最高发行率不超过 1.45%。如果按年化计算，这大约相当于 0.45%，低于比特币当前的发行率约 0.85%。相比之下，其他价值储存资产如黄金的年发行量通常在 1% 到 1.5% 之间，这取决于黄金的价格。这种对比也非常有趣。
此外，我想提醒大家，如果你错过了 2021 年的牛市周期，当时以太坊的货币政策并不完善。那是在以太坊合并之前，人们对其未来的货币政策和发行机制了解有限。回顾一下，合并实际上发生在 2022 年夏季市场崩盘之后。自 2022 年 9 月完成合并以来，以太坊的发行政策和货币政策变得更加稳定和完善。虽然目前以太坊的货币政策还没有像比特币那样被广泛认知，但随着这一周期的推进，它可能会变得更易于理解。此外，以太坊的供应动态也在为其长期发展提供优势，例如减少供应量以优化生态系统
Ryan:
这里有一个关于以太坊供应的同步指标，它揭示了一个有趣的趋势。这是以太坊供应中锁定在链上智能合约的比例。虽然这一比例相比前两年有所下降，但我们可以看到整体呈现增长趋势。这个趋势说明了什么？
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
链上的应用场景正在增加
Ryan:
另一个相关图表显示，目前中心化交易所上的 ETH 余额几乎处于历史最低点。这是过去八年来的最低水平。这表明以太坊的供应正从交易所流向链上。
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
资产从中心化交易所转移到链上的趋势。
Ryan:
首先，
Ryan:
这引出了所有投资者都关心的问题：现在是否是购买的好时机？几个月前价格还在 15 美元左右，如今已经接近 30 美元。人们是否错过了最佳买入机会？这个资产的合理市场价值是多少？你怎么看这个问题？MVRV Z 分数又告诉了我们什么？
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
MVRV 指标衡量的是市场价值与实现价值的比率，我们使用了 Glassnode 的数据。Glassnode 的分析主要基于链上的钱包数据，因此不包括 ETF 或交易所上的资产。它通过计算这些钱包中代币的成本基础，并将其与网络的历史平均成本基础进行比较，得出结论。
在季度末时，MVRV Z 分数约为 0.3，这表示当前价格与历史标准差的距离，而五年的平均值大约是 1。因此，在季度末时，这个资产的价格看起来是合理的。最近几周价格有所上涨，MVRV Z 分数已经升至 0.8，接近五年的历史标准。但正如图表所示，这个指标能够很好地突出一些理想的买入时机，同时在市场过热时，市场价值往往会远远高于网络代币的历史平均成本基础。因此，即使在当前水平，从历史标准来看，这仍然是一个不错的价格区间。
Ryan:
所以现在 MVRV Z 分数是 0.8，而 1.04 是五年的历史平均值，对吧？我们也看到过牛市期间这个分数会远远超过 1，甚至达到 2 或 3。你认为 MVRV 指标达到多少时会开始显示市场过热？目前还没有达到，但当分数达到 2 或 3 时，你会认为这是市场进入非理性状态的信号吗？
Mike:
我认为这需要综合考虑多个因素，而 MVRV 是其中之一。我们还有一个图表显示了 200 周移动平均线，这是另一个重要的参考指标。就目前来看，MVRV Z 分数为 0.8，加上过去两到三个月价格的显著上涨，短期指标可能显示市场略有过热，因此我们可能会看到价格的回调。但从长期来看，目前的价格区间仍然属于合理价值范围。
我们还关注另一个指标，即 200 周移动平均线。通常，当价格接近 200 周移动平均线时，市场往往会触底。今年早些时候，在一次大幅抛售中，我们甚至跌破了 200 周移动平均线，创下了历史性的低点。
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Ryan:
价格跌破了 200 周移动平均线。
Mike:
是的，跌破了。这次下跌是 200 周移动平均线以下最大的跌幅，看起来是一个世代性的买入机会。之后价格从这一点反弹，目前刚刚超过 200 周移动平均线，现价约为 20500 美元。虽然价格开始稍微脱离这一线，但正如图表所示，在牛市中价格通常会远远高于这条紫色线，而目前我们还没有达到那个阶段。
Ryan:
另一个值得关注的指标是市值与 TVL 的对比。我认为这个指标可能还没有得到足够的重视。你觉得为什么投资者应该关注它呢？
（图表摘自 The ETH Report - DeFi Report）
Mike:
这是一个非常有价值的指标，感谢 Token Terminal 提供的数据支持。这个指标反映了整个生态系统的总锁定价值 (TVL)，不仅涵盖了去中心化金融 (DeFi) 的 TVL，还包括稳定币的锁定价值。因此，它是一个更加全面的数字，用于整体审视区块链生态系统的健康状况。
我们观察到，在熊市期间，市场价值通常会回落到生态系统的 TVL 水平。这种现象有点类似于传统金融中的“账面价值”，即资产的内在价值。我们一直在尝试理解这类与 DeFi 相关的比较指标，而市值与 TVL 的关系可以看作是区块链领域的“账面价值”。有趣的是，每当价格回落到所谓的“账面价值”（TVL）时，市场往往会迎来强劲的反弹。
Ryan:
我在推特上做了一些关于牛市的数学推演，假设以太坊的 TVL 能增长到 1 万亿美元，而目前以太坊的市值大约是 3000 亿美元。你觉得这种情况有可能发生吗？
Mike:
从当前的趋势来看，这种增长是有可能的。
Ryan:
考虑到稳定币的快速增长，这种情况完全有可能发生。假设稳定币的锁定价值达到 5000 亿美元，再加上现实世界资产的锁定价值达到 1000 亿美元，同时所有加密原生资产的价值也有所上涨，我们可以通过一些简单的计算得出 1 万亿美元的目标。如果我们将这个数字乘以一个较高的 TVL 倍数，比如 2.5，那么以太坊的价格可能会达到 2 万美元。这就是这个数学模型的逻辑。
当然，我们目前还无法确定最终会有多少 TVL 被部署在以太坊上，但这个模型讲述了一个值得关注的故事。特别是市值与 TVL 的关系，这条紫色线可能会在这轮牛市中成为关键指标。
Mike:
持续跟踪市值与 TVL 的关系将非常重要。
Ryan:
Mike 我还有一个问题，你们的报告中还有一些图表讲述了不同的故事，虽然我们今天没有讨论它们，但我想听听你的总体看法。你觉得这些图表是否可以以看涨或看跌的方式进行解读？
在报告中，我注意到以太坊的费用收入，包括 MEV（最大可提取价值）收入等，总体呈下滑趋势。与上一轮牛市周期相比，以太坊的实际收益有所减少。部分原因是，以太坊通过 Petra 升级扩大了区块空间的供应。虽然 Layer 1 上的变化不大，但 Layer 2 的区块空间显著增加。然而，这导致 Layer 2 的收益未能达到预期水平。有人认为 Layer 2 的扩展从以太坊主网中“吸取”了使用量、业务、MEV 和费用，形成了一种“寄生效应”。从这个角度看，这可能是一个看跌的信号，因为资产和真实收益的下降可能会让人对以太坊的前景感到担忧。
当然，也有更看涨的观点认为，这些升级实际上提升了以太坊网络的效率和生产力。我们看到 Layer 2 的使用量显著增长。不仅活跃地址和交易量有所增加，用户数量和交易频率也在持续上升。虽然用户支付的费用减少了，但这可能是件好事，因为降低费用能够吸引更多用户，进一步巩固 EVM（以太坊虚拟机）的网络效应。这种网络效应有望转化为未来更多的收入，以及以太作为价值存储资产的广泛使用。这是一种更乐观的观点，认为 Layer 2 的策略正在发挥作用，通过网络的广泛采用弥补收入不足，吸引更多用户并推广以太坊的价值存储功能。
在价格上涨时，人们通常会认为“牛市的观点是正确的”；而当 ETH 价格跌至 300 美元时，大家又会质疑“Layer 2 的整个概念是否失败了”。你如何看待这个问题？在权衡 Layer 2 的数据与以太坊收益的看涨和看跌观点时，你的看法是什么？
Mike:
这是一个很重要的话题。我认为以太坊的路线图正在按计划推进。Layer 2 的增长和价值已经非常明显。比如，为什么 Coinbase 现在推出了 Layer 2？因为这对他们的业务有利。Robinhood 也是如此，他们的选择也证明了 Layer 2 的价值。
在我看来，以太坊虽然不是传统意义上的商业项目，但它确实是一种产品，需要用户的广泛采用。只要产品能够满足市场需求，就形成了所谓的“产品市场契合度”。这是一个关键点。任何创业者都知道，首先要找到产品市场契合度，然后再调整定价策略，建立竞争优势。而以太坊目前正处于这个阶段。随着 Layer 2 的广泛采用，如果以太坊能够为这些 Layer 2 提供优质服务，并建立强大的网络效应，我相信市场会逐步完成自我调整。
因此，我的观点是，虽然当前收益有所下降，但以太坊正在经历一个过渡期。如果能够保持产品市场契合度，那么未来就有机会调整定价策略并进一步提升价值。我们未来可能会专门讨论原生 Rollups 的发展路径，这是一个值得深入探讨的话题。关键在于以太坊基金会和社区的执行力，找到一个平衡点，让足够的价值流向以太坊，同时验证 ETH 持有者的利益。
Ryan:
我们可能还处于 ETH 价格轮换的初期阶段，当然，现在还不确定。价格尚未达到足以验证这一点的水平，因此目前仍然是观察阶段。
