چه عواملی ارزش‌گذاری شرکت‌های پیشرفته تولید تراشه را به چالش می‌کشند؟

شن‌های روان در ارزش‌گذاری نیمه‌رساناها

نیمه‌رساناهای پیشرفته، به‌ویژه واحدهای پردازش گرافیکی (GPU) و مدارهای مجتمع با کاربرد خاص (ASIC)، سنگ‌بنای اقتصاد دیجیتال مدرن را تشکیل می‌دهند. این تراشه‌ها، از توان‌بخشی به مدل‌های پیچیده هوش مصنوعی (AI) و مراکز داده گرفته تا اجرای محاسبات رمزنگاری پیشرفته، نقشی حیاتی ایفا می‌کنند. برای جامعه کریپتو، این پیوند بسیار ملموس است؛ زمانی GPUها اسب بارکش استخراج اتریوم بودند و ASICها همچنان قلب تپنده امنیت بیت‌کوین و اجماع اثبات کار (Proof-of-Work) باقی مانده‌اند. از این رو، سلامت مالی و درک بازار از شرکت‌های پیشرو در حوزه تراشه مانند انویدیا (NVIDIA)، به‌طور مستقیم یا غیرمستقیم بر چشم‌انداز گسترده‌تر فناوری، از جمله سنتیمنت (Sentiment) و زیرساخت‌های پشتیبان دارایی‌های دیجیتال تأثیر می‌گذارد. در حالی که تقاضا برای قدرت پردازشی به شکلی توقف‌ناپذیر در حال افزایش است، ارزش‌گذاری این شرکت‌های حیاتی در حال حاضر در یک محیط اقتصادی و ژئوپلیتیکی متلاطم پیش می‌رود. این تحلیل عمیق به بررسی چالش‌های چندگانه می‌پردازد که ارزش‌گذاری شرکت‌های تراشه‌سازی پیشرفته را تحت‌الشعاع قرار داده‌اند و نیروهای محرک و پیامدهای گسترده‌تر آن‌ها را کالبدشکافی می‌کند.

ناوبری در تعادل عرضه و تقاضا و مازاد موجودی انبار

صنعت نیمه‌رسانا به چرخه‌ای بودن شهرت دارد و مدام میان دوره‌های کمبود شدید و عرضه بیش از حد در نوسان است. رونق اخیر که با دیجیتالی شدن ناشی از پاندمی، جهش استخراج ارزهای دیجیتال و انقلاب نوظهور هوش مصنوعی سوخت‌رسانی شد، منجر به تقاضای بی‌سابقه و فشار بر زنجیره‌های تأمین گردید. شرکت‌های تراشه‌ساز با افزایش تهاجمی ظرفیت‌های تولید و سرمایه‌گذاری‌های چند میلیارد دلاری به این وضعیت پاسخ دادند.

از کمیابی تا فراوانی: معمای موجودی انبار

گذار از بازار فروشندگان (که با کمبود سخت‌افزار مشخص می‌شد) به بازاری با ظرفیت تولید افزایش‌یافته، چالش‌های جدی ایجاد کرده است:

• تولید بیش از حد: تولیدکنندگان با احساس تقاضای سیری‌ناپذیر، منابع خود را صرف گسترش کارخانه‌های ساخت و تهیه مواد اولیه کردند که منجر به افزایش چشمگیر خروجی در تمام سطوح شد.
• کاهش شتاب تقاضا: عوامل متعددی دست به دست هم دادند تا تقاضا را کاهش دهند:
  • عادی‌سازی شرایط پس از پاندمی: با بازگشایی اقتصادهای جهانی، مخارج مصرف‌کنندگان از لوازم الکترونیکی به سمت خدمات و تجربیات تغییر یافت که منجر به کاهش فروش PC و گوشی‌های هوشمند (محرک‌های اصلی تقاضای تراشه) شد.
  • بازتنظیم بازار کریپتو: رکود شدید در بازار ارزهای دیجیتال، همراه با انتقال اتریوم به اثبات سهام (Proof-of-Stake)، تقاضای ماینرها برای GPU را به‌شدت کاهش داد. این امر باعث شد موجودی عظیمی از GPUهای با عملکرد بالا که در ابتدا برای استخراج در نظر گرفته شده بودند، اکنون به دنبال بازارهای دیگر باشند.
  • احتیاط در مخارج سازمانی: عدم قطعیت اقتصادی و افزایش نرخ بهره باعث شده است که بنگاه‌ها در مورد مخارج سرمایه‌ای، از جمله سرمایه‌گذاری در ارتقای مراکز داده و زیرساخت‌های جدید هوش مصنوعی، محتاط‌تر عمل کنند.
• سطح بالای موجودی انبار: تلاقی افزایش عرضه و تقاضای مهارشده منجر به انباشت موجودی در سراسر زنجیره تأمین نیمه‌رسانا شده است. این به معنای:
  • فشار بر قیمت‌گذاری: با پر شدن انبارها، شرکت‌ها اغلب مجبور می‌شوند برای تخلیه موجودی، محصولات خود را با تخفیف عرضه کنند که باعث کاهش حاشیه سود می‌شود.
  • کاهش سفارش‌های آتی: مشتریان که خود با مازاد موجودی مواجه هستند یا منتظر قیمت‌های پایین‌تر هستند، ثبت سفارش‌های جدید را به تأخیر می‌اندازند که بر پیش‌بینی درآمدهای آتی تأثیر می‌گذارد.
  • قفل شدن سرمایه: موجودی‌های بزرگ نشان‌دهنده سرمایه قابل‌توجهی است که در کالاهای فروش‌نرفته بلوکه شده و بر جریان نقدی و توانایی سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه (R&D) تأثیر منفی می‌گذارد.

این انباشت موجودی عاملی حیاتی است که بازار را مجبور به بازنگری در انتظارات رشد و سودآوری در کوتاه‌مدت و میان‌مدت می‌کند.

تغییر روایت پیرامون هیاهوی هوش مصنوعی و بازنگری در قیمت‌گذاری بازار

پیشرفت‌های سریع در هوش مصنوعی مولد (Generative AI)، که نمونه بارز آن مدل‌هایی مانند ChatGPT است، "تب طلای" هوش مصنوعی را به راه انداخت و ارزش شرکت‌های فناوری مرتبط را به اوج رساند. در حالی که پتانسیل بلندمدت هوش مصنوعی غیرقابل انکار است، بازار در حال عبور از سرخوشی اولیه ناشی از گمانه‌زنی‌هاست.

فراتر از سرخوشی اولیه: چرخه بلوغ رشد هوش مصنوعی

موج اولیه اشتیاق به هوش مصنوعی، با وجود توجیه‌پذیر بودن به دلیل پیشرفت‌های تکنولوژیک، اغلب منجر به ضریب‌های ارزش‌گذاری شد که رشد سال‌های دور را پیش‌خور کرده بود. اکنون، بازار در حال بازنگری در قیمت‌هاست:

• تغییر به سمت واقع‌گرایی: سرمایه‌گذاران به‌طور فزاینده‌ای مسیر سودآوری و جریان‌های درآمدی پایدار از هوش مصنوعی را زیر ذره‌بین قرار می‌دهند. دیگر صرفاً "حضور" در حوزه هوش مصنوعی کافی نیست؛ شرکت‌ها باید کاربردهای واضح، نرخ پذیرش و مزیت رقابتی خود را نشان دهند.
• چالش‌های پیاده‌سازی: استقرار هوش مصنوعی در مقیاس بزرگ شامل چالش‌های مهمی فراتر از خود تراشه است؛ از جمله دسترسی به داده‌ها، هزینه‌های آموزش مدل، جذب استعدادها و ادغام با سیستم‌های قدیمی. این پیچیدگی‌ها به این معناست که منحنی پذیرش هوش مصنوعی سازمانی ممکن است کندتر و مرحله‌بندی‌شده‌تر از پیش‌بینی‌های اولیه باشد.
• بادهای مخالف اقتصادی: کند شدن کلی اقتصاد به این معنی است که حتی شرکت‌های مشتاق به پذیرش هوش مصنوعی نیز ممکن است سرمایه‌گذاری‌های کلان خود را تا بهبود قطعیت اقتصادی به تأخیر بیندازند.
• شباهت با حباب‌های کریپتو: کاربران کریپتو با چرخه‌های بازار که بر پایه هیاهو (Hype) شکل می‌گیرند و پس از آن در دوران "زمستان کریپتو" مورد ارزیابی مجدد قرار می‌گیرند، کاملاً آشنا هستند. بازار هوش مصنوعی نیز نسخه خاص خود را تجربه می‌کند، جایی که تب و تاب سفته‌بازی جای خود را به تمرکز بر ارزش‌های بنیادین و کاربردهای ملموس می‌دهد.

ریسک‌های سیاستی و چشم‌انداز رگولاتوری هوش مصنوعی

با فراگیرتر شدن هوش مصنوعی، دولت‌ها در سطح جهان با پیامدهای اجتماعی آن دست و پنجه نرم می‌کنند که منجر به ایجاد یک فضای رگولاتوری در حال تحول شده است.

• نگرانی‌های اخلاقی: موضوعاتی مانند سوگیری هوش مصنوعی، عدالت الگوریتمی، حریم خصوصی داده‌ها و پتانسیل سوءاستفاده (مانند دیپ‌فیک‌ها یا سلاح‌های خودمختار) باعث فراخوان‌هایی برای نظارت سخت‌گیرانه‌تر شده است.
• پیامدهای امنیت ملی: ماهیت دوگانه هوش مصنوعی (سودمند و به‌طور بالقوه مضر) آن را در مرکز بحث‌های امنیت ملی قرار داده است، به‌ویژه در مورد کاربرد آن در نظارت و دفاع.
• مقررات نوظهور: قوانینی مانند قانون هوش مصنوعی اتحادیه اروپا (AI Act) یا مقررات پیشنهادی در ایالات متحده می‌تواند هزینه‌های انطباق قابل‌توجهی را تحمیل کند، برخی کاربردها را محدود سازد یا روند توسعه را کند کند و در نتیجه بر تقاضا برای تراشه‌های پیشرفته هوش مصنوعی تأثیر بگذارد.
• قابلیت همکاری و استانداردها: فقدان استانداردهای جهانی برای توسعه و استقرار هوش مصنوعی می‌تواند باعث ایجاد پراکندگی شود و پیچیدگی و هزینه را برای شرکت‌های بین‌المللی افزایش دهد.

این ریسک‌های سیاستی عدم قطعیت ایجاد کرده و پتانسیل کاهش اشتیاق سرمایه‌گذاران را برای شرکت‌هایی که مسیر رشدشان ممکن است تحت تأثیر موانع رگولاتوری آتی قرار گیرد، به همراه دارد.

جریان‌های متقاطع اقتصاد کلان و نوسانات گسترده‌تر بازار

فراتر از پویایی‌های خاص صنعت، شرکت‌های تراشه‌ساز پیشرفته، مانند تمام شرکت‌های فناوری رشد‌محور، نسبت به شرایط کلان اقتصادی و تغییرات سیاست‌های پولی بسیار حساس هستند.

سیاست فدرال رزرو و هزینه سرمایه

فدرال رزرو و سایر بانک‌های مرکزی جهان برای مبارزه با تورم، کمپین‌های تهاجمی انقباض پولی را آغاز کرده‌اند. این امر پیامدهای عمیقی برای ارزش‌گذاری فناوری دارد:

• افزایش نرخ بهره: نرخ‌های بهره بالاتر هزینه استقراض را برای شرکت‌ها افزایش داده و توسعه را گران‌تر می‌کند. برای سرمایه‌گذاران، بازدهی‌های بدون ریسک بالاتر (مثلاً از اوراق قرضه دولتی) جذابیت سهام‌های رشدِ پرریسک را کاهش می‌دهد.
• تنزیل جریان‌های نقدی آتی: بخش بزرگی از ارزش‌گذاری سهام‌های رشد ناشی از پتانسیل درآمدهای آتی آن‌هاست. نرخ‌های بهره بالاتر که به‌عنوان نرخ تنزیل در مدل‌های ارزش‌گذاری استفاده می‌شوند، ارزش فعلی آن جریان‌های نقدی دوردست را به‌شدت کاهش می‌دهند.
• کاهش ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران: در محیطی با نرخ‌های بالا و عدم قطعیت اقتصادی، سرمایه‌گذاران تمایل دارند از دارایی‌های پررشد و سفته‌بازانه به سمت سرمایه‌گذاری‌های باثبات‌تر، ارزش‌محور یا حتی نقدینگی حرکت کنند. این سنتیمنت "ریسک‌گریز" (Risk-off) مستقیماً بر ارزش‌گذاری‌ها تأثیر می‌گذارد.

اثر دومینوی بازتنظیم بازار کریپتو

نوسانات شدید بازار کریپتو پیامدهای مستقیم و غیرمستقیمی برای تولیدکنندگان تراشه داشته است:

• تأثیر مستقیم: کاهش تقاضای استخراج: همان‌طور که اشاره شد، بازار خرسی کریپتو همراه با "ادغام" (Merge) اتریوم، تقاضای ماینرها برای GPUهای رده‌بالا را به‌شدت کاهش داد. برای شرکت‌هایی مانند انویدیا که شاهد جهش‌های درآمدی بزرگی از این بخش بودند، تبخیر این تقاضا مستقیماً به مازاد موجودی و کاهش درآمد در بخش‌های گیمینگ و مصرف‌کننده منجر شد.
• تأثیر غیرمستقیم: سرایت سنتیمنت: ریزش شدید ارزش بازار کریپتو و پیامد وقایعی مانند سقوط FTX، به سنتیمنت "ریسک‌گریز" عمومی در دارایی‌های فناوری سفته‌بازانه دامن زد. سرمایه‌گذاران بین افراط‌های سفته‌بازانه در کریپتو و ارزش‌گذاری‌های بالا در سایر بخش‌های فناوری شباهت‌هایی ترسیم کردند که منجر به رویکردی محتاطانه‌تر شد.
• فرار سرمایه: وجوهی که پیش از این به سمت سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر فناوری سرازیر می‌شد (از جمله استارتاپ‌های هوش مصنوعی که به‌طور غیرمستقیم از توسعه تراشه‌ها حمایت می‌کنند)، اکنون کمیاب‌تر شده است زیرا سرمایه‌گذاران به دنبال پناهگاه‌های امن‌تر هستند.

اگرچه شرکت‌های تراشه‌ساز سبد محصولات خود را از استخراج کریپتو متمایز کرده‌اند، اما بزرگی تأثیر بازار کریپتو در چرخه‌های رونق و رکود آن، غیرقابل انکار بوده و بر تصمیمات تولیدی و چالش‌های موجودی انبار آن‌ها اثر گذاشته است.

تنش‌های ژئوپلیتیک و پراکندگی زنجیره تأمین

ماهیت جهانی ساخت نیمه‌رساناها، این صنعت را به‌شدت در برابر تنش‌های ژئوپلیتیک و تصمیمات سیاستی، به‌ویژه مواردی که بر تجارت بین‌الملل و انتقال فناوری تأثیر می‌گذارد، آسیب‌پذیر می‌کند.

تیغ دو لبه کنترل صادرات: تقابل آمریکا و چین

رقابت استراتژیک بین ایالات متحده و چین منجر به محدودیت‌های قابل‌توجهی در فناوری‌های پیشرفته شده که نیمه‌رساناها در خط مقدم آن هستند:

• مقررات صادراتی ایالات متحده: دولت آمریکا کنترل‌های صادراتی شدیدی بر تراشه‌های محاسباتی پیشرفته و تجهیزات تراشه‌سازی به چین اعمال کرده است تا از کاربرد این فناوری‌ها در نوسازی نظامی و موارد دیگر جلوگیری کند.
• تأثیر بر شرکت‌های تراشه:
  • از دست دادن بازاری بزرگ: چین بازاری عظیم برای تراشه‌های پیشرفته است. این محدودیت‌ها مستقیماً یک جریان درآمدی کلان را برای شرکت‌هایی مانند انویدیا و دیگران قطع می‌کند.
  • عدم قطعیت و تغییر مسیر: شرکت‌ها مجبور به پیمودن چارچوب‌های انطباقی پیچیده و بازنگری در استراتژی‌های خود در چین هستند که هزینه‌های اضافی و پیچیدگی‌های عملیاتی به همراه دارد.
  • تنگنای نوآوری: این محدودیت‌ها می‌تواند شرکت‌های چینی را ترغیب کند تا تلاش‌های خود برای توسعه تراشه‌های داخلی را تسریع کنند که پتانسیل ایجاد یک رقیب قدرتمند در بلندمدت را دارد.

آسیب‌پذیری‌های زنجیره تأمین جهانی و تلاش‌های تاب‌آوری

تمرکز شدید قابلیت‌های تولید پیشرفته، به‌ویژه در تایوان (TSMC)، یک ریسک "نقطه شکست واحد" (Single point of failure) محسوب می‌شود. در پاسخ، دولت‌ها در ایالات متحده (قانون CHIPS) و اروپا به دنبال سیاست‌هایی برای تشویق تولید داخلی تراشه و تنوع‌بخشی به زنجیره تأمین (Friend-shoring) هستند. اگرچه هدف این طرح‌ها تاب‌آوری است، اما اجرای آن‌ها بسیار پرهزینه بوده و زمان‌بر است و در ابتدا می‌تواند منجر به هزینه‌های تولید بالاتر در مقایسه با زنجیره‌های تأمین جهانی موجود شود.

رقابت تشدید شده در عرصه تراشه‌های هوش مصنوعی

در حالی که انویدیا مدت‌هاست بر بازار تراشه‌های هوش مصنوعی، به‌ویژه GPUها مسلط بوده، پتانسیل عظیم این حوزه رقبای جدیدی را جذب کرده است.

فراتر از GPUهای همه‌منظوره: راهکارهای تخصصی و تازه واردان

انقلاب هوش مصنوعی تقاضا برای سخت‌افزارهای متنوع‌تر را افزایش داده است:

• ظهور ASICهای تخصصی: برای بارهای کاری خاص هوش مصنوعی، ASICهای سفارشی می‌توانند عملکرد بهتر به ازای هر وات و بهره‌وری هزینه‌ای بالاتری نسبت به GPUها ارائه دهند. شرکت‌هایی مانند Cerebras Systems و Graphcore در حال توسعه معماری‌های نوین هستند.
• تراشه‌های داخلی ارائه‌دهندگان ابری: غول‌های ابری مانند گوگل (با تراشه‌های TPU) و آمازون (با تراشه‌های Inferentia) در حال طراحی سیلیکون‌های اختصاصی خود هستند تا وابستگی به تأمین‌کنندگان خارجی را کاهش داده و سخت‌افزار را برای نرم‌افزارهای خود بهینه کنند.
• تنوع‌بخشی تولیدکنندگان CPU: اینتل با شتاب در حال ورود مجدد به بازار GPUهای مجزا و شتاب‌دهنده‌های هوش مصنوعی (مانند Gaudi) است.

برای کاربران کریپتو، این روند یادآور تکامل سخت‌افزار استخراج است: از CPUهای معمولی به GPU، سپس به FPGA و در نهایت به ASICهای فوق تخصصی. این تلاش بی‌وقفه برای کارایی و تخصصی‌سازی، پویایی بازار و رقابت را به‌طور بنیادین تغییر می‌دهد.

ناوبری در جریان فعلی: چالشی چند وجهی

چالش‌های پیش روی ارزش‌گذاری شرکت‌های تراشه‌ساز پیشرفته، فراتر از سنتیمنت ساده بازار است و پویایی‌های پیچیده عرضه و تقاضا، چارچوب‌های رگولاتوری، تغییرات اقتصاد کلان و رقابت‌های تکنولوژیک را در بر می‌گیرد. اگرچه مسیر بلندمدت این صنعت به دلیل نقش زیربنایی در هوش مصنوعی و بلاک‌چین مستحکم باقی مانده، اما آینده نزدیک نیازمند بازنگری در انتظارات است.

سرمایه‌گذاران اکنون نه فقط به دنبال رشد، بلکه به دنبال رشد پایدار و سودآور هستند که با زنجیره‌های تأمین تاب‌آور پشتیبانی شود. برای کاربران کریپتو، درک این پویایی‌ها حیاتی است؛ زیرا عملکرد شرکت‌های تراشه‌ساز اغلب به‌عنوان بارومتری برای سنتیمنت کلی فناوری عمل می‌کند، بر هزینه و در دسترس بودن سخت‌افزارهای حیاتی تأثیر می‌گذارد و منعکس‌کننده چشم‌انداز در حال تحول قدرت محاسباتی است که زیربنای اکوسیستم دارایی‌های دیجیتال را تشکیل می‌دهد.