فتحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مسارًا مدته خمس سنوات للأسهم الأمريكية المرمزة المؤهلة للتداول عبر صانعي السوق الآليين المصرّح بهم، مما دفع محللي غولدمان ساكس وسيتيزنز لتحديد كوين بيس (Coinbase) وروبن هود (Robinhood) وسيركل (Circle) كشركات يمكن أن تستفيد إذا توسع تداول الأسهم المنظم على السلسلة.

صرحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في 17 سبتمبر بأن "إعفاء الابتكار" الخاص بها يمنح إعفاءً مشروطًا مؤقتًا لمنصات الأوراق المالية الرمزية (TSVs) التي تستخدم مجمعات سيولة صانع السوق الآلي (AMM) للتداول الثانوي لأسهم نظام السوق الوطني (NMS) المرمزة. يستثني الإطار منتجات الأسهم التركيبية ويتطلب أن تنقل الرموز المؤهلة نفس الحقوق التي تنقلها الأسهم التقليدية المماثلة.

بموجب الأمر، يجب أن تمنح الأسهم المرمزة المؤهلة حامليها نفس اهتمامات الشركة، وحقوق الأرباح، وحقوق التصويت، وحقوق التصفية التي تتمتع بها الأسهم التقليدية من نفس الفئة. لا يمكن استخدام الإعفاء في العروض الأولية، بينما يجب أن تستوفي الأوراق المالية المعروضة والمباعة بموجب الإطار متطلبات تسجيل قانون الأوراق المالية أو التأهل لإعفاء آخر.

يواجه مصدرو الرموز من طرف ثالث متطلبات إشعار المصدر. يجب على منصة الأوراق المالية الرمزية (TSV) إبلاغ الشركة العامة الأساسية قبل إدراج نسخة رمزية من أسهمها صادرة عن طرف ثالث غير تابع لها، ثم الانتظار لمدة 30 يومًا تقويميًا على الأقل. إذا اعترض المصدر خلال تلك الفترة، فلا يمكن للمنصة البدء في تداول الرمز.

وضعت هيئة الأوراق المالية والبورصات حدودًا على كل من عدد الأسهم وحجم تداولها. تقتصر الأوراق المالية من الفئة 1، التي تشمل أسهم S&P 500، و Russell 1000، وبعض المنتجات المتداولة في البورصات ذات السيولة العالية، على 75 رمزًا في منصة الأوراق المالية الرمزية (TSV) و0.25% من متوسط حجم الأسهم اليومي للشهر السابق لكل سهم. الفئة 2 محددة بـ 250 رمزًا و2.5% من متوسط الحجم اليومي للشهر السابق.

يتطلب الانتهاك المتكرر لسقف حجم تداول السهم من المنصة ومنصات الأوراق المالية الرمزية التابعة لها إيقاف تداول ذلك السهم المرمز لمدة ثلاثة أشهر. وقالت هيئة الأوراق المالية والبورصات إن هذه الحدود مصممة للحد من اختلالات الأسعار المحتملة بين الرموز المتداولة عبر صانع السوق الآلي (AMM) والأسهم المتداولة عبر الأسواق التقليدية.

يتطلب الإطار أن تكون العقود الذكية المستخدمة من قبل المنصات المؤهلة قابلة للتدقيق وعامة، وأن تعمل على سجلات موزعة عامة وغير مصرح بها. يجب أن يظل الوصول إلى منصة الأوراق المالية الرمزية (TSV) الفعلية مصرحًا به. يجب على المنصات إيقاف تداول الرموز كلما توقف تداول السهم الأساسي في بورصته الأساسية.

أفادت Ascrypto.news أن إعفاء هيئة الأوراق المالية والبورصات لمدة خمس سنوات لا يشمل المنتجات التركيبية التي توفر تعرضًا للسعر فقط. وأشار مراجعة لاحقة لمتطلبات حقوق المساهمين إلى أن إطار عمل هيئة الأوراق المالية والبورصات يفصل الرموز التي تحمل حقوق المساهمين الفعلية عن المنتجات التي يتم هيكلتها كأدوات مشتقة أو مطالبات ديون.

كوين بيس لديها بالفعل عدة عناصر من النموذج المطلوب

حدد محللو غولدمان ساكس كوين بيس كمستفيد محتمل لأن الشركة تدير بالفعل بنية تحتية للترميز، والحفظ، والعملات المستقرة، والبلوكشين التي يمكن أن تدعم أسواق الأسهم على السلسلة. أسهم كوين بيس المرمزة الدولية مدعومة بنسبة واحد لواحد بأسهم حقيقية محتفظ بها في حضانة منظمة ومنفصلة عن الإفلاس.

تقول كوين بيس إن حامليها لديهم مطالبة نفعية ممتازة على حقوق الملكية الأساسية، بينما يتم دمج الأرباح وتجزئة الأسهم من خلال مضاعف على السلسلة. يقتصر الإنشاء والاسترداد الأساسي على الشركاء المؤسسيين المعتمدين من "اعرف عميلك" والمشاركين المصرح لهم. يتم تقديم منتجاتها الحالية بموجب اللائحة S وهي غير متاحة للأشخاص في الولايات المتحدة.

يظل التصويت عنصرًا واحدًا لا يزال قيد التطوير. قالت إيميلي تشوي، رئيسة كوين بيس، خلال مؤتمر Communacopia لغولدمان ساكس إن المنتجات تحمل بالفعل حقوق الأرباح وأن خيارات التصويت قيد الإضافة. ووصفت تنفيذ هذه الحقوق بأنها مهمة تقنية بدلاً من تغيير في هيكل الأمان الأساسي.

بدأت كوين بيس في رموز أسهم Base بمنتجات آبل، وإنفيديا، وميتا، وألفابت قبل توسيع تشكيلتها. تستخدم الرموز معيار B20 الخاص بكوين بيس ويمكن أن تنتقل إلى تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) المدعومة على Base.

تجاوز النشاط التداول الفوري البسيط. أظهرت بيانات Token Terminal التي استشهد بها crypto.news في تقريرها عن سوق أسهم Base المرمزة حجم تداول في البورصات اللامركزية (DEX) بلغ 730.9 مليون دولار خلال 30 يومًا حتى 12 سبتمبر، حيث استحوذت Aerodrome على 557.1 مليون دولار.

ثم افتتحت Morpho أسواق إقراض لخمسة رموز أسهم صادرة عن كوين بيس. بحلول 18 سبتمبر، أودع المستخدمون 104,401 دولارًا من رموز الأسهم كضمان واقترضوا 54,652 دولارًا في USDC، وفقًا لتغطية crypto.news لدمج Morpho.

يحدد تحليل غولدمان مسألة منفصلة إذا أرادت كوين بيس تشغيل منصة الأوراق المالية الرمزية (TSV) الأمريكية بنفسها. تستخدم بورصات كوين بيس التقليدية دفاتر أوامر الحد المركزي، بينما يغطي إعفاء هيئة الأوراق المالية والبورصات الجديد مجمعات سيولة صانع السوق الآلي (AMM) على وجه التحديد. قال غولدمان إن كوين بيس يمكنها تطوير بنية تحتية لصانع السوق الآلي (AMM) أو توجيه النشاط عبر المنصات اللامركزية المؤهلة، بما في ذلك البروتوكولات العاملة على Base.

رموز روبن هود الحالية لا تستوفي معايير هيئة الأوراق المالية والبورصات

تدخل روبن هود النقاش الأمريكي بنشاطها التجاري القائم في مجال رموز الأسهم خارج البلاد، لكن هيكلها القانوني الحالي يختلف عن الأوراق المالية التي يغطيها الإعفاء.

صرحت روبن هود في ملفها ربع السنوي لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات بأن رموز أسهمها (Stock Tokens) هي أوراق مالية دين مرمزة صادرة عن Robinhood Assets (Jersey) Limited. وهي توفر تعرضًا اقتصاديًا للأوراق المالية المشار إليها ولكنها لا تمنح حامليها حقوقًا قانونية أو نفعية في الشركات التي تدعم أسهمها هذه المنتجات.

يتعارض هذا التمييز مع متطلب إعفاء الابتكار بأن يحصل حاملو الرموز على نفس الفائدة والأرباح وحقوق التصويت وحقوق التصفية التي يحصل عليها المساهمون التقليديون. لذلك، قال محللو غولدمان إن روبن هود ستحتاج إلى مزيد من تطوير المنتج قبل تقديم منتج أمريكي بموجب هذا الإطار المحدد.

أشارت روبن هود بالفعل إلى أن تصميمها يتطور. قال الرئيس التنفيذي فلاد تينيف في سبتمبر إن الشركة تعتزم تقديم ميزات استرداد الأسهم والتصويت، بينما يمكن لمنتجات أسهمها الجديدة على السلسلة الانتقال خارج تطبيق روبن هود والتفاعل مع العقود الذكية للتمويل اللامركزي (DeFi).

أصبح نموذج الشركة الخارجي السابق جزءًا من نزاع علني مع AMC Entertainment بعد أن قدمت روبن هود رمزًا مرتبطًا بـ AMC دون موافقة الشركة. في نزاع روبن هود وAMC، حصل الحاملون على تعرض اقتصادي ولكن ليس حقوق المساهمين المباشرة.

جادل تينيف لاحقًا بأن موافقة المصدر يجب أن تعتمد على الحقوق القانونية التي ينشئها الرمز، وليس ببساطة ما إذا كانت تقنية البلوكشين متضمنة. يتخذ الإعفاء النهائي لهيئة الأوراق المالية والبورصات نهجًا إجرائيًا مختلفًا لترميز الطرف الثالث غير التابع، بمنح المصدر الأساسي نافذة 30 يومًا لمنع أسهمه من التداول على منصة الأوراق المالية الرمزية (TSV).

توفر سلسلة روبن هود (Robinhood Chain) للشركة بنية تحتية قائمة على السلسلة للبناء عليها. أطلقت روبن هود الشبكة الرئيسية للسلسلة في يوليو وفتحت رموز الأسهم لاستخدام العقود الذكية، بما في ذلك مجمعات التمويل اللامركزي (DeFi) وتطبيقات الطرف الثالث.

تعرض سيركل يأتي من التسوية والضمانات

اتصال سيركل بأمر هيئة الأوراق المالية والبورصات غير مباشر لأن الشركة لا تحتاج إلى إصدار أسهم مرمزة للمشاركة في السوق الذي يصفه المحللون.

يسمح أمر هيئة الأوراق المالية والبورصات بتداول سهم NMS مرمز في زوج مع سهم مرمز آخر، أو صندوق سوق مال مرمز، أو أصل رقمي غير أمني، بما في ذلك عملة مستقرة للدفع مؤهلة. وهذا يخلق مسارًا تنظيميًا للعملات المستقرة لتكون الطرف الآخر في مجمعات صانع السوق الآلي (AMM) المؤهلة.

حدد محللو غولدمان ساكس وسيتيزنز USDC كأصل تسوية وضمان محتمل إذا نما نشاط الأسهم المرمزة. تسوق سيركل بالفعل USDC كبنية تحتية للتسوية للأصول المرمزة. على Cronos، على سبيل المثال، تقول سيركل إن USDC تعمل كطبقة تسوية للدولار لتطبيق مصمم لدعم الأسهم المرمزة والعملات المشفرة وأسواق التنبؤ.

يمتد عمل سيركل المؤسسي إلى البنية التحتية للترميز من خلال Arc. ذكر تحديثها للربع الثاني أن بلاك روك (BlackRock)، و BNY، و DTCC، وستاندرد تشارترد (Standard Chartered) كانوا يطورون أو يفحصون عمليات دمج تتعلق بتسوية الأصول المرمزة، والحفظ، والوصول إلى العملات المستقرة، والصرف الأجنبي، وأسواق إعادة الشراء. تخطط DTCC لتمكين ترميز الأصول المحفوظة لدى DTC على Arc.

يوفر نشاط Base الحالي مثالًا مبكرًا لرموز الأسهم التي تتفاعل مع USDC. تستخدم أسواق أسهم كوين بيس المرمزة في Morpho USDC للاقتراض، على الرغم من أن حجمها الحالي لا يزال صغيرًا مقارنة بأسواق الأوراق المالية الأمريكية التقليدية.

قيود التداول تحد من التحدي الأولي للبورصات التقليدية

لا يتوقع غولدمان أن تسحب المرحلة الأولى من الإعفاء حجم تداول كبيرًا بعيدًا عن ناسداك أو إنتركونتيننتال إكستشينج، مالك بورصة نيويورك. استشهد البنك بحدود حجم التداول، وقيود الرموز، واعتراضات المصدر، وهيكل سوق صانع السوق الآلي (AMM) التي فرضتها هيئة الأوراق المالية والبورصات كقيود على التجربة.

تدرك هيئة الأوراق المالية والبورصات نفسها أن تسعير صانع السوق الآلي (AMM) يمكن أن يختلف عن أسواق الأسهم التقليدية لأن أسعار المجمعات تعتمد عمومًا على نسبة الأصول المودعة في مجمع السيولة. وقد صُممت حدود حجم التداول جزئيًا لاحتواء اختلالات الأسعار المحتملة بينما تجمع الجهات التنظيمية بيانات التشغيل.

تسعى البنية التحتية للسوق التقليدية إلى مسار ترميز منفصل. قالت DTCC في مايو إن خدمة ترميز DTC ستبدأ بمعاملات إنتاج محدودة في يوليو قبل إطلاق مخطط في أكتوبر 2026، بعد العمل مع أكثر من 50 شركة مالية. يشمل المشاركون سيركل، كوين بيس، غولدمان ساكس، بلاك روك، بنك أوف أمريكا، والعديد من شركات التداول والحفظ الكبرى.

مسار منصة الأوراق المالية الرمزية (TSV) له فترة انتظار خاصة به قبل أن تتمكن المنصة المؤهلة من العمل. تتطلب هيئة الأوراق المالية والبورصات من منصة الأوراق المالية الرمزية المحتملة نشر إشعار عام مفصل قبل 30 يومًا تقويميًا على الأقل من بدء العمليات وإبلاغ اللجنة خلال يوم عمل واحد من نشره.

لا يزال باب التعليقات العامة مفتوحًا. لا تذكر صفحة تعليقات هيئة الأوراق المالية والبورصات حاليًا تاريخ إغلاق للتعليقات على الملف رقم 4-927، بينما وصف الرئيس بول أتكينز الإعفاء بأنه جسر مؤقت من المتوقع أن يثري صياغة القواعد اللاحقة.

الأسئلة الشائعة