أوضحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية متى يمكن التعامل مع رموز إيصالات الرهن باعتبارها أدوات رقمية لا أوراقًا مالية بموجب القانون الأمريكي، إلى جانب إجابات جديدة بشأن الأصول المغلّفة، وإعادة شراء الرموز، وشبكات الكريبتو الوظيفية.
أصدرت شعبة تمويل الشركات التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات هذه الأسئلة الشائعة في 25 سبتمبر لشرح أجزاء من تفسير الوكالة الصادر في مارس بشأن قانون الأوراق المالية الفيدرالي. وتوضح الإجابات كيف سيصنّف الموظفون بعض الرموز ويقيّمون وعود الجهة المُصدِرة للمشترين؛ وهي ليست قاعدة جديدة ولا قرارًا صادرًا عن الهيئة.
وفيما يتعلق بإيصالات الرهن، ركّز الموظفون على ما يمنحه الرمز لحامله. فإذا كان يمثّل إثباتًا لملكية سلعة رقمية أساسية لا تخضع لعقد استثمار، فإن الإيصال يُعد أداة رقمية ضمن الظروف الواردة في تفسير مارس.
كما قد يُصنَّف الإيصال الصادر عن مزود رهن سائل قائم على بروتوكول كسلعة رقمية عندما تكون قيمته مرتبطة بتشغيل نظام كريبتو وظيفي وبالعرض والطلب في السوق.
في الأسئلة الشائعة، وصف الموظفون الإيصال بأنه إثبات على إيداع مقدار محدد من أصل ما مع احتفاظ الحامل بالملكية. وهو لا يغيّر الحقوق أو المنافع المرتبطة بالأصل المودَع، ولا يمنح الحامل منفعة مالية إضافية.
كما لا يجوز للجهة المُصدِرة للإيصال استخدام الأصل المودَع على أنه أصل مملوك لها. ووفقًا للموظفين، لا يمكن للجهة المُصدِرة نقل الأصل أو إقراضه أو رهنه أو استخدامه بأي صورة أخرى، كما لا يجوز أن يصبح الأصل خاضعًا لمطالبات دائني الجهة المُصدِرة. وينطبق هذا التوضيح على مفهوم الإيصال المستخدم لكل من رموز الرهن والرموز المغلّفة القابلة للاسترداد في تفسير مارس.
ورغم أن الحامل قد يتلقى المكافآت المتحصلة من الأصل الأساسي المرهون، فإن رمز الإيصال نفسه لا ينشئ هذا الاستحقاق ولا يحدد مقدار المكافأة، بحسب موظفي هيئة SEC. ويعتمد التمييز على الحقوق الفعلية للرمز وطريقة الاحتفاظ بالأصل الأساسي، وليس على اسمه وحده.
وكانت الوكالة قد تناولت نشاطًا ذا صلة في أغسطس 2025. ووفقًا لما سبق أن غطّته crypto.news، قالت شعبة تمويل الشركات التابعة لها إن بعض ترتيبات الرهن السائل لا تتضمن عرض أو بيع أوراق مالية عندما يتلقى المستخدمون رموزًا توثق ملكية الأصول المرهونة. وتضيف إجابات 25 سبتمبر مزيدًا من التفاصيل حول كيفية اندراج تلك الإيصالات ضمن فئات الرموز التي أرساها التفسير اللاحق.
تتناول الأسئلة الشائعة أيضًا رمزًا سبق بيعه كجزء من عقد استثمار. وفي هذا السياق، ينظر الموظفون إلى ما إذا كان لا يزال من المعقول أن يتوقع المشترون من الجهة المُصدِرة تنفيذ العمل الإداري الجوهري الذي وعدت به، بدلًا من افتراض أن الرمز يحتفظ بالمعاملة القانونية نفسها إلى أجل غير مسمى.
وبعد أن يصبح نظام الكريبتو وظيفيًا، فإن العمل على تأمينه أو صيانته أو تحسينه لا يُحتسب بالضرورة عملًا إداريًا جوهريًا، وفقًا للموظفين. وتشمل إجابتهم ترقيات البرمجيات، وتمويل مشاريع التطوير، والجهود الرامية إلى دعم نمو استخدام الشبكة. وقال الموظفون إن وعد الجهة المُصدِرة بمواصلة هذه الخدمات بعد تحقق الوظائف، بمفرده، لا يفي بالشق المذكور من اختبار هاوي.
وتعتمد الوظيفية جزئيًا على الوعد الجاري تقييمه. وقال الموظفون إن الوصف الذي تقدمه كل جهة مُصدِرة بنفسها هو ما يحدد ما إذا كانت قد أوفت بالوظيفية أو اللامركزية التي وعدت بها المشترين. ولا تزال التعريفات الواردة في تفسير مارس تحكم كيفية تصنيف هيئة SEC للأصل المشفّر، لكنها لا تحل محل شروط التصريحات السابقة للجهة المُصدِرة عند تقييم ما إذا كان العمل الموعود قد اكتمل.
وفي مارس، وضعت هيئة SEC ولجنة تداول السلع الآجلة CFTC إطارًا للرموز يميّز بين الأصل المشفّر غير المصنَّف كأوراق مالية وعقد الاستثمار المرتبط ببيعه. كما تناول التفسير أيضًا الرهن والأصول المغلّفة. وتعالج إجابات الموظفين الجديدة أسئلة أضيق نطاقًا أثارها ذلك الإطار، بما في ذلك ما يحدث عندما تنتقل مسؤولية العمل الموعود من طرف إلى آخر.
وقال الموظفون إنه إذا تولى طرف آخر وعد الجهة المُصدِرة بأداء عمل إداري جوهري، فإن الأصل لا ينفصل عن عقد الاستثمار لمجرد تغير الطرف المسؤول. وفي المقابل، فبمجرد أن تصبح الشبكة الوظيفية بلا طرف مركزي قادر على التحكم في نجاحها أو فشلها، فمن غير المرجح أن تنشئ تصريحات الجهة المُصدِرة الأصلية بشأن الشبكة عقد استثمار جديدًا، وفقًا للأسئلة الشائعة.
يحظى إعلان إعادة الشراء بمعاملة مختلفة بحسب حالة الشبكة ومزاعم الجهة المُصدِرة. ففي نظام كريبتو وظيفي، قال الموظفون إن إعلان الجهة المُصدِرة أنها ستعيد شراء رمز غير مُصنَّف كأوراق مالية لا يرقى إلى وعد بأداء عمل إداري جوهري. أما قبل أن يصبح النظام وظيفيًا، فقد تكون لإعادة الشراء أهمية إذا قدمتها الجهة المُصدِرة على أنها وسيلة لإنتاج عائد أو مردود للحاملين.
وهذا التمييز ذو صلة بمقترح هيئة SEC الصادر في أغسطس بشأن عروض الكريبتو، والذي تضمّن مسارًا مشروطًا لتوقف الأصل عن الخضوع لعقد استثمار بمجرد أن تُكمل الجهة المُصدِرة بصورة نهائية العمل الإداري الجوهري الذي وعدت به أو تتوقف عنه. وقد وصف المقترح قواعد محتملة للعروض المؤهلة؛ أما أسئلة 25 سبتمبر الشائعة فتورد بدلًا من ذلك إجابات موظفي شعبة تمويل الشركات في ظل التفسيرات القائمة.
كما رسم الموظفون خطًا فاصلًا بين وصف استخدامات الشبكة والوعد بأعمال قد يتوقع المشترون أن تولّد أرباحًا. فالترويج للوظائف التي يمتلكها النظام بالفعل لا يُعد عمومًا، بمفرده، وعدًا بجهود إدارية جوهرية. وكذلك فإن التصريحات العامة بشأن ميزات مستقبلية محتملة تكون أقل احتمالًا لأن تُحتسب كذلك عندما لا تتضمن أي ادعاء بشأن أرباح محتملة. وقال الموظفون إن النتيجة تعتمد على وقائع الاتصال ذاته.
وبالنسبة لمنصات التداول الأمريكية، فإن إدراج رمز في سوق ثانوية لا يجعل المنصة تلقائيًا مروّجًا له. وتوضح الأسئلة الشائعة أن المنصة يجب أن تستوفي التعريف القائم لمصطلح "promoter" في القاعدة 405 من قانون الأوراق المالية حتى ينطبق عليها هذا الوصف. وقالت هيئة SEC إن إجابات الموظفين ليست لها قوة قانونية، ولا تغيّر قانون الأوراق المالية الفيدرالي، ولم توافق عليها الهيئة أو ترفضها.
