سولانا عالقة، تنزف، وتواجه تساؤلات لا يستطيع نظامها البيئي الإجابة عليها بعد

قبل نصف عام فقط، كانت القصة تدور أساساً حول سولانا (Solana)، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى الشعبية الهائلة لرمزها SOL الذي وصل إلى رقم مذهل قدره 253 دولاراً في 9 سبتمبر 2025 مع حجم غير مسبوق من المعاملات التي تمت معالجتها في ذلك الشهر مقارنة بأي شبكة بلوكتشين أخرى، وشهدت دورة فائقة لعملات الميم (memecoin supercycle) دفعت منصة Pump.Fun لتصبح واحدة من أنجح التطبيقات اللامركزية (DApps) في عالم الكريبتو.

كان الضجيج واضحاً، والأرقام لا تكذب، والأسئلة حول ما إذا كان بإمكان سولانا منافسة إيثيريوم تحولت الآن إلى ما إذا كانت قد نافستها بالفعل.

في الوقت الحالي، يتم تداول رمز SOL عند حوالي 83 دولاراً ولم يتمكن من العودة فوق مستوى 89 دولاراً منذ أسبوعين. وخلال الانهيار الذي حدث في 6 فبراير، كان هناك أيضاً هبوط لما دون 67.60 دولاراً، وهو ما لم يحفز أي علامة على الزخم في أي من الاتجاهين منذ ذلك الحين. إن الانخفاض بنسبة 67% من ذروة قيمته إلى تقييمه الحالي قد امتد إلى ما هو أبعد من تسعيره الممكن؛ ويمكن ملاحظة المزيد من التأثيرات في مراكز المشتقات، وإيرادات التطبيقات اللامركزية، والتدفقات المؤسسية، وزيادة في عدد الأشخاص الذين يناقشون الشكل الذي يبدو عليه نظام سولانا البيئي بمجرد انحسار زخم التجزئة.

المصطلح الذي يستخدمه البعض هو "دوامة الموت" (death spiral)، ومن الجدير بالنظر ما إذا كان لهذا المصطلح أي حقيقة وراءه، وما الذي يجب أن يحدث لكي لا يصبح حقيقة.

صورة المشتقات: المراهنون على الهبوط يدفعون للبقاء في صفقات البيع

الجانب الأكثر وضوحاً في سوق سولانا الحالي ليس حركة السعر نفسها، بل تكلفة البيع على المكشوف لسولانا. فقد أصبحت معدلات تمويل عقود SOL الآجلة سلبية بشكل كبير، حيث يضطر المتداولون الذين يراهنون ضد سولانا إلى دفع معدل تمويل سنوي قدره 20% من أجل الاحتفاظ بصفقات البيع الخاصة بهم.

هذا يمثل درجة قصوى من الالتزام بالبيع على المكشوف لسولانا عند هذه المستويات ومع مثل هذه المدة الطويلة (أكثر من أسبوع) من معدلات التمويل السلبية؛ وهذا يظهر أن المتداولين المراهنين على الهبوط واثقون بما يكفي من استمرار انخفاض الأسعار لدرجة تكبد قدر كبير من رأس المال للاحتفاظ بتعرضهم لحركة السعر النزولية المستمرة لسولانا. هذه ليست مجرد محاولة للاستفادة من الضعف الحالي في سعر سولانا، بل تمثل مركزاً هبوطياً جاداً وطويل الأجل وعالي التكلفة على تراجع قيمتها المستمر.

التفاوت بين إيثيريوم (ETH) وسولانا (SOL) واضح. فمعدل تمويل إيثيريوم البالغ 1% يوم الأربعاء كان أقل من معدل التمويل المحايد البالغ 6% ويشير إلى اتجاه هبوطي طفيف مقارنة بسولانا الهبوطي بشكل ملحوظ. بالإضافة إلى ذلك، يظهر سوق مشتقات إيثيريوم حذراً بينما يوجد اتجاه هبوطي واضح داخل سوق مشتقات سولانا.

ومما يعزز هذا الاتجاه الهبوطي هو أن سوق عقود SOL الآجلة قد فقد 75% من العقود المفتوحة مقارنة بذروته البالغة 13.5 مليار دولار قبل خمسة أشهر. عادة ما يكون انخفاض العقود المفتوحة مع السعر علامة على إزالة مراكز الشراء بالرافعة المالية من السوق مع إغلاق المراكز، ونداءات الهامش (margin calls)، وما إلى ذلك.

ومع ذلك، في حين أن هذه المعلومات لا تشير تلقائياً إلى مركز هبوطي، إلا أنها يمكن أن تشير إلى إمكانية بناء قاعدة أقوى للنمو المستقبلي. وتدعم المعلومات الاستنتاج بأن الرافعة المالية التي ساهمت في نمو SOL قد اختفت الآن إلى حد كبير.

إيرادات التطبيقات اللامركزية: مشكلة الاعتماد على عملات الميم

مجرد وجود تسعير منخفض لا يجعل الأصل (أو الرمز) يدخل في دوامة سعرية نزولية — فهذا سوق هبوطي يؤدي إلى مخاوف هيكلية. تؤدي الأسعار المتناقصة إلى تآكل النظام البيئي الذي خلق القيمة التأسيسية لهذا الأصل، وهو ما سيصبح بعد ذلك مشكلة للشبكة. لقد أصبحت إيرادات تطبيقات سولانا اللامركزية الحالية غير مريحة.

شهدت إيرادات تطبيقات سولانا اللامركزية انخفاضاً كبيراً في الأرباح لتصل إلى 22.83 مليون دولار. وهذا هو أدنى رقم أسبوعي لإيرادات التطبيقات اللامركزية منذ أكتوبر 2024. ومثلت منصة Pump.fun (منصة إطلاق عملات الميم) 9.1 مليون دولار (40% من إجمالي إيرادات التطبيقات اللامركزية الأسبوعية الناتجة عن سولانا) من إجمالي الإيرادات. وبسبب هذا، نرى أن إيرادات التطبيقات اللامركزية على سولانا تتركز حالياً في صناعة مضاربة واحدة (منصة إطلاق عملات الميم) ليس لها علاقة فعلياً بأي صناعة أخرى في سوق العملات المشفرة.

تعد هذه الصناعة واحدة من أكثر الصناعات حساسية للمضاربة — حيث عانت من أكبر الانخفاضات خلال الدورات السابقة.

تعتبر مقارنة إيرادات إيثيريوم فريدة نوعاً ما عند مقارنتها بسولانا، رغم أنها تحتل مرتبة أقل بكثير من حيث القيمة المطلقة (أي 22.8 مليون دولار لسولانا مقابل 16 مليون دولار لإيثيريوم). الميزة التعويضية لمبلغ 16 مليون دولار الخاص بإيثيريوم هي أن مصادر تلك الإيرادات يمكن تصنيفها جميعاً على أنها على مستوى البنية التحتية، مما يعني أنها لن تذهب إلى أي مكان (أي أن الخدمات المقدمة يتم استخدامها من قبل المستخدمين المؤسسيين ومستخدمي التجزئة المتطورين بغض النظر عما إذا كان هناك هوس برموز الميم أم لا). إن حالة الاستخدام لتوليد إيرادات إيثيريوم هي الأقل تأثراً بكثير بما إذا كانت دورة انضمام مستخدمي التجزئة "نشطة" أم "باردة".

من ناحية أخرى، يعتمد مصدر إيرادات سولانا بشكل شبه حصري على نشاط مستخدمي التجزئة، خاصة فيما يتعلق بعملات الميم.

لذلك، مع تحول معنويات مستثبري التجزئة، ستتبع إيرادات سولانا نفس المسار فيما يتعلق بسعر SOL. وهذا مثال على "دوامة الموت" السعرية النزولية التي تثير قلق الكثيرين. انخفاض أسعار SOL يقلل من الحافز للاحتفاظ بـ SOL، مما يقلل من نشاط عملات الميم ونشاط منصات الإطلاق، ويقلل من إيرادات الشبكة، ويقلل من المبرر الأساسي للاحتفاظ بـ SOL، مما يتسبب في النهاية في المزيد من ضغوط البيع النزولية على سعر SOL.

الأداء الضعيف مقابل السوق الأوسع

المشكلات التي تحدث مع SOL ليست أحداثاً معزولة؛ بل تحدث في بيئة يعاني فيها سوق العملات المشفرة بالكامل أيضاً. ومن الأمور المثيرة للقلق بشكل خاص هو الأداء الضعيف النسبي لسولانا (مقابل إجمالي القيمة السوقية للعملات المشفرة) بنسبة 11% خلال الثلاثين يوماً الماضية. وعلى هذا النحو، فإن الأداء الضعيف النسبي الناجم عن هذين العاملين (المد الصاعد وأداء SOL) يشير إلى أنهما مستقلان عن بعضهما البعض؛ لذلك، هناك عوامل أخرى خارج هاتين المتغيرين فقط تخلق ضغط بيع متزايد عما كان سيوجد عادة بناءً فقط على ظروف السوق (مثل التهديدات لتركيز إيرادات عملات الميم لـ SOL، وفقدان الرافعة المالية لـ SOL، وانخفاض المؤسسات المشاركة في سوق SOL).

من حيث القيمة السوقية، لا تزال SOL تعتبر واحدة من أفضل سبع عملات مشفرة. الشبكة لا تتعطل، مع استمرار الإنتاجية العالية للمعاملات، وبنية تحتية كاملة للمدققين، وتطوير مستمر. ومع ذلك، تعتمد تصنيفات القيمة السوقية على كل من التراكم بأثر رجعي وكذلك التوقعات المستقبلية، وتشير جميع مقاييس المشتقات والإيرادات والأداء النسبي إلى توقعات مستقبلية أكثر قتامة بكثير.

فجوة صناديق الاستثمار المتداولة: الطلب المؤسسي لم يصل بعد

تعتبر تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) أحد مؤشرات فجوة الثقة المؤسسية. هناك ستة مديرين للأصول (Bitwise و Fidelity و Grayscale و 21Shares و CoinShares و REX-Osprey) يقدمون صناديق استثمار متداولة لعملة SOL على الرغم من احتلال سولانا المركز الثاني من حيث حجم المعاملات والمركز الثاني من حيث إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في التمويل اللامركزي (DeFi). لم تجذب هذه الصناديق تدفقات رأس مال استثماري مماثلة لتلك الخاصة بإيثيريوم.

تبلغ الأصول تحت الإدارة (AUM) لصناديق SOL حوالي 2.1 مليار دولار، وهو ما يقل بنسبة 86% عن أصول إيثيريوم البالغة 15.8 مليار دولار. إن فجوة الأصول تحت الإدارة بين إيثيريوم وسولانا ليست مجرد وظيفة لعمر كل من منتجاتهما، ولا تتعلق في المقام الأول بالتوقيت التنظيمي. وبشكل أدق، فهي تعكس أنواع الأصول التي تخصصها المؤسسات وتثق بها. ارتبطت إيثيريوم المخصصة مؤسسياً تاريخياً بالبنية التحتية للتمويل اللامركزي، والستاكينغ السائل (liquid staking)، وطبقات التسوية التي تم تطويرها بفائدة واقعية، وبالتالي فهي أقل ارتباطاً بدورات معنويات قاعدة مستثبري التجزئة مما شهدته سولانا.

قد يكون لدى المؤسسات شعور أعلى بالثقة في النمو المستمر والاستمرارية طويلة الأجل لنظام تطبيقات سولانا اللامركزية إذا كان تركيز الإيرادات بين التطبيقات اللامركزية المعنية يزيد عن 40% فيما يتعلق بتطبيق من نوع إطلاق عملات الميم.

ما الذي قد يغير السردية بالفعل

في حين أن التحديات الهيكلية التي تواجهها سولانا حقيقية، إلا أنها ليست مستحيلة التجاوز. هناك مزايا تقنية حقيقية لسولانا، مثل: إنتاجية المعاملات العالية، ورسوم المعاملات المنخفضة، ومجتمع مطورين حيوي يواصل البناء رغم انخفاض السعر. السؤال الذي يبقى هو: هل يمكن تحويل هذه المزايا التقنية إلى إيرادات مستدامة (أي حالات استخدام لن تختفي عندما يتلاشى حماس مستثبري التجزئة)؟

هناك مجالان محتملان تم تحديدهما كمحركات محتملة للنمو لسولانا وهما البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وأسواق التوقعات، حيث يمثل كلاهما مجالات نمو عالية، وتتمتع بنية سولانا الحالية ذات الإنتاجية العالية والكمون المنخفض بميزة تنافسية ملموسة مقارنة بشبكات البلوكتشين المنافسة. تحتاج وكلاء الذكاء الاصطناعي إلى إجراء معاملات سريعة وغير مكلفة على الشبكة، وستكون أسواق التوقعات ذات العقود المتعددة وعالية التردد قادرة بشكل أفضل على العمل على شبكة سولانا مما تسمح به هيكلية رسوم إيثيريوم الحالية.

كلاهما قصص في مراحلها الأولى تتنافس داخل سوق صاخب مع وجود تداخل كبير بينهما. بالإضافة إلى امتلاك كلاهما لأنظمة بيئية من الطبقة الثانية (L2) تعتمد على إيثيريوم، فقد تم بناء Hyperliquid كطبقة أولى (L1) مخصصة لغرض معين، كما يتم بناء طبقات أولى بديلة وتجد مستخدميها الخاصين.

سيكون النجاح في كلا المجالين صعباً على سولانا ما لم يحدث التنفيذ وتطوير النظام البيئي في نفس الوقت الذي يعمل فيه آخر مصدر رئيسي لإيرادات سولانا (منصة إطلاق عملات الميم) عند أدنى مستوى له من الإيرادات الأسبوعية منذ أربعة أشهر.

ما يجب مراقبته

المقاييس الثلاثة التي ستحدد ما إذا كان ضعف سولانا (في الوقت الحالي) هو مجرد قاع دوري أو شيء أسوأ بكثير، أي تراجع هيكلي طويل الأجل، هي: 1) ما إذا كانت إيرادات التطبيقات اللامركزية ستبدأ في الابتعاد عن الاعتماد على عملات الميم إلى مجالات أخرى مثل تطبيقات الذكاء الاصطناعي؛ 2) ما إذا كانت تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة لسولانا ستقترب من تدفقات صناديق إيثيريوم أم لا؛ و3) ما إذا كان قاع فبراير البالغ 67.60 دولاراً سيصمد و/أو سيتم اختباره وكسره. إن الكسر تحت قاع فبراير البالغ 67.60 دولاراً قد يحول السردية من "تصحيح" إلى "سوق هبوطي هيكلي".

في حين أن هناك ما يكفي من عدم اليقين في الوقت الحالي بشأن احتمال حدوث "دوامة موت"، إلا أن هناك أسباباً جيدة بنفس القدر تجعل سولانا قد تفاجئ المستثمرين في كلا الاتجاهين (أي إما نحو الصعود أو الهبوط). وبناءً على ذلك، سنحتاج إلى الانتظار حتى الأشهر القليلة القادمة لنرى أي نسخة من هذه القصة ستتحقق.