Nhà đầu tư bán khống James Chanos đã mô tả Strategy và Bitcoin là một “chênh lệch có thể hành động trị giá 80 tỷ đô la” vào ngày 18 tháng 8, khơi lại cuộc tranh luận về định giá công ty nắm giữ Bitcoin của Michael Saylor.
Chanos gọi mối quan hệ này là một trong những “cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thuần túy” lớn nhất mà ông từng thấy. Giao dịch trước đó của ông bao gồm việc bán khống cổ phiếu MSTR của Strategy trong khi giữ vị thế mua dài hạn (long) Bitcoin.
Tuyên bố mới nhất cần có bối cảnh. Strategy không còn nắm giữ 847.363 BTC như được trích dẫn trong một số báo cáo. Các công bố gần đây của công ty cho thấy số dư của họ là 840.447 BTC sau nhiều đợt bán trong tháng 7 và tháng 8.
Với giá Bitcoin vào thứ Ba khoảng 64.188 đô la, số lượng nắm giữ đó trị giá khoảng 53,95 tỷ đô la. MSTR có vốn hóa thị trường khoảng 34,4 tỷ đô la, trong khi cổ phiếu của nó tăng gần 5% lên 97,68 đô la.
Sự khác biệt 19,5 tỷ đô la giữa hai con số đó không phải là lợi nhuận kinh doanh chênh lệch giá trực tiếp. Nó không bao gồm nợ, cổ phiếu ưu đãi, tiền mặt, hoạt động phần mềm, thuế và chi phí cần thiết để duy trì vị thế phòng hộ.
Chanos đã không công bố một tính toán đầy đủ cho thấy cách ông đạt được “chênh lệch có thể hành động 80 tỷ đô la”. Do đó, con số này vẫn là cách ông mô tả về cơ hội hơn là một sự khác biệt có thể kiểm chứng trực tiếp giữa hai mức giá thị trường.
Bảng điều khiển của Strategy cho thấy bội số giá trị tài sản ròng đã điều chỉnh, hay mNAV, của nó gần 1,04 vào thứ Ba. Biện pháp đó so sánh giá trị doanh nghiệp với giá trị Bitcoin của nó sau khi tính đến các phần của cấu trúc vốn.
mNAV là 1,04 cho thấy mức phí bảo hiểm xấp xỉ 4%, dựa trên phương pháp của công ty. Nó không cho thấy MSTR đang giao dịch với mức phí bảo hiểm lớn đã hỗ trợ giao dịch ban đầu của Chanos vào năm 2025.
So sánh trực tiếp vốn hóa thị trường cổ phiếu phổ thông với số lượng nắm giữ Bitcoin tạo ra một khoản chiết khấu vì các cổ đông phổ thông đứng sau các chủ nợ và cổ đông ưu đãi. Strategy đã phát hành một số chứng khoán ưu đãi mang nghĩa vụ cổ tức và cũng có nợ chưa thanh toán.
Hoạt động phần mềm, dự trữ đô la và các tài sản khác của công ty cũng phải được bao gồm. Kết quả là, việc mua MSTR không mang lại mức độ tiếp xúc kinh tế tương tự như việc nắm giữ một lượng Bitcoin có giá trị đô la tương đương.
Một hồ sơ SEC ngày 29 tháng 6 cho thấy Strategy đã nắm giữ 847.363 BTC vào cuối tháng 6. Công ty đã chi 64,1 tỷ đô la để mua các đồng tiền này với giá trung bình là 75.651 đô la.
Strategy sau đó đã bán Bitcoin theo một chương trình tiền tệ hóa được hội đồng quản trị ủy quyền. Chương trình cho phép bán để tài trợ cho dự trữ đô la, chi phí lãi vay, cổ tức ưu đãi và mua lại chứng khoán.
Như đã báo cáo trước đó, công ty đã bán 1.690 BTC và sử dụng số tiền thu được để mua lại cổ phiếu ưu đãi trong tuần kết thúc vào ngày 9 tháng 8.
Những đợt bán đó đã giảm số dư xuống còn 840.447 BTC. Số token còn lại có tổng chi phí mua lại khoảng 63,36 tỷ đô la và chi phí trung bình là 75.385 đô la mỗi đồng tiền.
Với giá Bitcoin vào thứ Ba, vị thế này thấp hơn khoảng 9,4 tỷ đô la so với chi phí mua đã công bố. Đó là sự khác biệt kế toán chưa thực hiện hơn là một khoản lỗ đã thực hiện trừ khi các đồng tiền được bán.
Loạt hồ sơ tương tự cho thấy công ty đã huy động tiền mặt bằng cách phát hành thêm cổ phiếu MSTR. Việc phát hành cổ phiếu phổ thông làm tăng tính thanh khoản nhưng cũng mở rộng số lượng cổ phiếu tham gia vào việc tiếp xúc với Bitcoin.
Việc sở hữu Bitcoin trực tiếp khiến nhà đầu tư chủ yếu tiếp xúc với những thay đổi về giá thị trường của Bitcoin và sự an toàn của thỏa thuận lưu ký. MSTR bổ sung các rủi ro về tài chính doanh nghiệp và quản lý.
Strategy đã phát hành các cổ phiếu ưu đãi STRC, STRF, STRD và STRK. Các chứng khoán này đứng trước các cổ đông phổ thông và mang tỷ lệ cổ tức từ 8% đến 12%, tùy thuộc vào các điều khoản tương ứng của chúng.
Công ty cũng đã thiết lập một quỹ dự trữ đô la để đáp ứng cổ tức ưu đãi và nghĩa vụ lãi suất. Trong các báo cáo liên quan, quỹ dự trữ đã đạt 4,65 tỷ đô la sau các đợt bán cổ phiếu phổ thông tiếp theo.
Hội đồng quản trị của Strategy đã ủy quyền bán thêm Bitcoin trị giá tới 1,25 tỷ đô la để giúp tài trợ cho quỹ dự trữ đó. Họ cũng phê duyệt các chương trình mua lại riêng biệt trị giá 1 tỷ đô la cho chứng khoán ưu đãi và cổ phiếu phổ thông MSTR.
Những lớp này ngăn cản giao dịch không có rủi ro. Một nhà đầu tư bán khống phải vay cổ phiếu MSTR, trả chi phí vay và quản lý khả năng cổ phiếu tăng nhanh hơn Bitcoin.
Phía mua dài hạn (long) cũng yêu cầu tài chính. Nếu Bitcoin giảm trong khi MSTR tăng do chốt lời, tài chính mới hoặc nhu cầu nhà đầu tư thay đổi, cả hai phần của giao dịch đều có thể tạm thời mất tiền.
Chanos bắt đầu xây dựng vị thế trước đó của mình vào cuối năm 2024, khi MSTR giao dịch ở mức phí bảo hiểm lớn so với giá trị Bitcoin của Strategy. Mức phí bảo hiểm đã vượt quá ba lần giá trị Bitcoin vào một số thời điểm trong tháng 11 năm 2024.
Ông đã công khai mô tả giao dịch vào năm 2025 là mua dài Bitcoin và bán khống MSTR. Chanos lập luận rằng các nhà đầu tư đã trả quá nhiều cho việc tiếp xúc với Bitcoin có sẵn trực tiếp hoặc thông qua các sản phẩm giao dịch trao đổi có chi phí thấp hơn.
Như Reuters đã báo cáo, giá trị thị trường của Strategy ở mức khoảng 1,74 lần số lượng Bitcoin nắm giữ của nó khi Chanos lặp lại sự chỉ trích của mình vào tháng 6 năm 2025.
Khoảng cách sau đó đã thu hẹp. Chanos cho biết công ty của ông đã đóng vị thế phòng hộ vào ngày 7 tháng 11 năm 2025, sau khi giao dịch thu được hơn 50%. Ông mô tả cơ hội còn lại quá nhỏ để biện minh cho việc giữ vị thế mở.
Tuyên bố mới nhất của ông không xác nhận rằng ông đã mở lại giao dịch. Nó cũng không tiết lộ quy mô vị thế, giá vào lệnh, chi phí vay hoặc các công cụ sẽ được sử dụng.
Các hồ sơ SEC trong tương lai sẽ cho thấy liệu Strategy có tiếp tục bán Bitcoin, phát hành cổ phiếu MSTR hay mua lại chứng khoán ưu đãi hay không. Những quyết định đó, cùng với giá Bitcoin và những thay đổi trong chi phí tài chính, sẽ xác định liệu công ty có giao dịch ở mức phí bảo hiểm hay chiết khấu so với giá trị tài sản đã điều chỉnh của nó.
BTC
