Solana Đang Bế Tắc, Chảy Máu và Đối Mặt Với Những Câu Hỏi Mà Hệ Sinh Thái Vẫn Chưa Thể Giải Đáp
lu****@gmail.com2026-02-20
SOL của Solana đã giảm 67% từ đỉnh $253 xuống còn khoảng $83 do lãi suất tài trợ âm, phụ thuộc doanh thu từ memecoin và sự quan tâm chậm chạp từ các tổ chức. Đây là vòng xoáy tử thần hay chỉ là đợt giảm theo chu kỳ?
Chỉ mới nửa năm trước, câu chuyện chủ yếu xoay quanh Solana, phần lớn nhờ vào sự phổ biến rộng rãi của token SOL vốn đã chạm mức kinh ngạc 253 USD vào ngày 9 tháng 9 năm 2025 với khối lượng giao dịch chưa từng có trong tháng đó so với bất kỳ mạng blockchain nào khác, đồng thời chứng kiến một siêu chu kỳ memecoin đã thúc đẩy nền tảng Pump.Fun trở thành một trong những DApp thành công nhất trong lĩnh vực tiền điện tử.
Những tiếng vang là rất rõ ràng, các con số không hề biết nói dối và những câu hỏi xung quanh việc liệu Solana có thể cạnh tranh với Ethereum hay không giờ đây đã chuyển thành liệu nó có thực sự đã vượt qua đối thủ của mình hay chưa.
Hiện tại, token SOL đang giao dịch ở mức khoảng 83 USD và đã không thể đẩy giá trở lại trên mức 89 USD trong hai tuần qua. Trong đợt sụt giảm vào ngày 6 tháng 2, giá cũng đã có lúc rơi xuống dưới 67,60 USD và kể từ đó vẫn chưa có dấu hiệu khởi sắc nào theo cả hai hướng. Mức giảm 67% từ giá trị đỉnh cao xuống định giá hiện tại đã lan rộng ra ngoài phạm vi giá có thể đạt được; các tác động sâu hơn có thể được nhìn thấy trong vị thế phái sinh, doanh thu DApp, dòng vốn tổ chức và sự gia tăng số lượng người thảo luận về việc hệ sinh thái của Solana sẽ thực sự trông như thế nào khi tất cả sự cuồng nhiệt của các nhà đầu tư nhỏ lẻ tan biến.
Thuật ngữ đang được một số người sử dụng là "vòng xoáy tử thần" (death spiral). Rất đáng để xem xét liệu thuật ngữ này có chứa đựng sự thật nào hay không, và điều gì cần diễn ra để nó không trở thành sự thật.
Bức tranh phái sinh: Phe gấu đang trả tiền để duy trì vị thế Short
Khía cạnh đáng chú ý nhất của thị trường Solana hiện tại không phải là hành động giá, mà là chi phí để bán khống Solana. Tỷ lệ funding (funding rate) cho hợp đồng tương lai SOL đã giảm xuống mức âm đáng kể, với việc các nhà giao dịch đặt cược chống lại SOL phải trả tỷ lệ funding hàng năm lên tới 20% để duy trì vị thế bán khống của họ.
Đây là một mức độ cam kết cực đoan đối với việc bán khống Solana ở các mức giá này và với khoảng thời gian kéo dài (hơn một tuần) của tỷ lệ funding âm; điều này cho thấy các nhà giao dịch phe gấu có đủ sự tự tin vào đà giảm giá tiếp diễn để chấp nhận tiêu tốn một lượng vốn đáng kể nhằm duy trì sự hiện diện của họ trước đà giảm giá của Solana. Đây không chỉ đơn thuần là một nỗ lực tận dụng sự yếu kém hiện tại của giá Solana, nó đại diện cho một vị thế phe gấu dài hạn, tốn kém và nghiêm túc đối với sự sụt giảm giá trị liên tục của nó.
Sự khác biệt giữa Ethereum (ETH) và Solana (SOL) là rất rõ ràng. Tỷ lệ funding 1% của ETH vào thứ Tư thấp hơn tỷ lệ trung lập là 6% và cho thấy tâm lý bi quan nhẹ so với một SOL đang cực kỳ tiêu cực. Ngoài ra, thị trường phái sinh Ethereum đang thể hiện sự thận trọng trong khi có một tâm lý bi quan rõ rệt trong thị trường phái sinh Solana.
Thêm vào tâm lý bi quan là thị trường hợp đồng tương lai SOL đã mất 75% lượng hợp đồng mở (open interest) so với mức cao 13,5 tỷ USD của năm tháng trước. Lượng hợp đồng mở thường giảm cùng với giá là dấu hiệu cho thấy các vị thế Long sử dụng đòn bẩy đang bị loại bỏ khỏi thị trường thông qua việc đóng vị thế, lệnh gọi ký quỹ, v.v.
Tuy nhiên, mặc dù thông tin này không mặc định chỉ ra một vị thế bi quan, nó có thể báo hiệu tiềm năng xây dựng một nền tảng vững chắc hơn cho tăng trưởng trong tương lai. Thông tin này ủng hộ kết luận rằng đòn bẩy vốn đã góp phần vào sự tăng trưởng của SOL hiện phần lớn đã biến mất.
Doanh thu DApp: Vấn đề phụ thuộc vào Memecoin
Việc chỉ có mức giá thấp không khiến một tài sản (hoặc token) rơi vào vòng xoáy giảm giá — đó là một thị trường gấu dẫn đến những lo ngại về cấu trúc. Giá giảm dẫn đến hệ sinh thái tạo ra giá trị nền tảng của tài sản đó bị xói mòn, điều này sau đó sẽ trở thành vấn đề đối với mạng lưới. Doanh thu DApp hiện tại của Solana đã trở nên không mấy khả quan.
Doanh thu DApp của Solana đã chứng kiến mức sụt giảm đáng kể xuống còn 22,83 triệu USD. Đây là con số doanh thu DApp hàng tuần thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024. Pump.fun (nền tảng ra mắt memecoin) chiếm 9,1 triệu USD (40% tổng doanh thu DApp hàng tuần được tạo ra trên Solana). Do đó, chúng ta thấy rằng doanh thu DApp trên Solana hiện đang tập trung vào một ngành công nghiệp mang tính đầu cơ (bệ phóng memecoin) vốn hầu như không có mối quan hệ nào với bất kỳ ngành công nghiệp nào khác trên thị trường tiền điện tử.
Đây là một trong những mảng nhạy cảm nhất với sự đầu cơ — từng chịu mức sụt giảm lớn nhất trong các chu kỳ trước.
Sự so sánh doanh thu của Ethereum là khá độc đáo khi đặt cạnh Solana, mặc dù nó xếp hạng thấp hơn đáng kể về giá trị tuyệt đối (ví dụ: 22,8 triệu USD cho Solana so với 16 triệu USD cho Ethereum). Điểm sáng của con số 16 triệu USD của Ethereum là các nguồn doanh thu đó đều có thể được phân loại là cấp độ cơ sở hạ tầng, nghĩa là chúng sẽ không đi đâu cả (tức là các dịch vụ được cung cấp đang được sử dụng bởi các tổ chức và người dùng nhỏ lẻ tinh vi bất kể có cơn sốt meme token hay không). Trường hợp sử dụng để tạo ra doanh thu cho Ethereum ít bị ảnh hưởng nhất bởi việc chu kỳ thu hút người dùng nhỏ lẻ là "nóng" hay "lạnh".
Ngược lại, nguồn doanh thu của Solana hầu như phụ thuộc hoàn toàn vào hoạt động của người dùng nhỏ lẻ, đặc biệt là đối với memecoin.
Do đó, khi tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ thay đổi, doanh thu của Solana sẽ diễn biến tương ứng với giá SOL. Đây là một ví dụ về "vòng xoáy tử thần" giảm giá khiến nhiều người lo ngại. Giá SOL giảm làm giảm động lực nắm giữ SOL, làm giảm cả hoạt động memecoin và hoạt động trên các bệ phóng, làm giảm doanh thu mạng lưới và giảm cơ sở lý luận cơ bản để nắm giữ SOL, cuối cùng gây ra nhiều áp lực giảm giá hơn cho SOL.
Hiệu suất kém hơn so với thị trường chung
Các vấn đề xảy ra với SOL không phải là những sự kiện cô lập; chúng diễn ra trong bối cảnh toàn bộ thị trường tiền điện tử cũng đang gặp khó khăn. Điều đáng lo ngại đặc biệt là hiệu suất kém tương đối của Solana (so với tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử) ở mức 11% trong 30 ngày qua. Như vậy, hiệu suất kém tương đối gây ra bởi hai yếu tố này (xu hướng chung và hiệu suất của SOL) cho thấy chúng độc lập với nhau; do đó, có những yếu tố khác ngoài hai biến số này đang tạo ra áp lực bán gia tăng so với những gì bình thường dựa trên điều kiện thị trường (ví dụ: các mối đe dọa đối với sự tập trung doanh thu memecoin cho SOL, mất đòn bẩy cho SOL, sự sụt giảm của các tổ chức tham gia thị trường SOL).
Về vốn hóa thị trường, SOL vẫn được coi là một trong bảy loại tiền điện tử hàng đầu. Mạng lưới không hề bị hỏng, vẫn duy trì thông lượng giao dịch cao, cơ sở hạ tầng trình xác thực đầy đủ và tiếp tục phát triển. Tuy nhiên, thứ hạng vốn hóa thị trường dựa trên cả sự tích lũy trong quá khứ cũng như kỳ vọng trong tương lai, và tất cả các chỉ số phái sinh, doanh thu và hiệu suất tương đối đều chỉ ra những kỳ vọng tương lai mờ nhạt hơn nhiều.
Khoảng cách ETF: Nhu cầu từ các tổ chức vẫn chưa đến
Dòng vốn ETF là một chỉ số cho thấy khoảng cách niềm tin của các tổ chức. Có sáu nhà quản lý tài sản (Bitwise, Fidelity, Grayscale, 21Shares, CoinShares và REX-Osprey) cung cấp các quỹ ETF SOL mặc dù Solana đứng thứ 2 về khối lượng giao dịch và thứ 2 về tổng giá trị bị khóa (TVL) trong DeFi. Ba trong số này đã không thu hút được dòng vốn đầu tư tương xứng so với Ethereum.
Tài sản dưới quyền quản lý (AUM) của ETF cho SOL là 2,1 tỷ USD, thấp hơn 86% so với 15,8 tỷ USD của Ethereum. Khoảng cách AUM giữa Ethereum và Solana không chỉ là hệ quả của tuổi đời sản phẩm tương ứng, cũng không phải chủ yếu do thời điểm pháp lý. Chính xác hơn, chúng phản ánh các loại tài sản mà các tổ chức đang phân bổ vốn và có niềm tin vào. Ethereum được phân bổ cho các tổ chức theo truyền thống gắn liền với cơ sở hạ tầng DeFi, staking thanh khoản và các lớp thanh toán vốn đã được phát triển với tiện ích thực tế, và do đó ít tương quan với các chu kỳ tâm lý của cơ sở nhà đầu tư nhỏ lẻ hơn so với những gì Solana đã trải qua.
Các tổ chức có thể có niềm tin cao hơn vào sự tăng trưởng liên tục và khả năng tồn tại lâu dài của hệ sinh thái DApp Solana nếu sự tập trung doanh thu giữa các DApp tương ứng không vượt quá 40% đối với một loại ứng dụng khởi tạo memecoin.
Điều gì thực sự sẽ thay đổi kịch bản này
Mặc dù những thách thức về cấu trúc mà Solana gặp phải là có thật, nhưng chúng không phải là không thể vượt qua. Solana có những lợi thế kỹ thuật thực sự như: thông lượng giao dịch cao; phí giao dịch thấp; và một cộng đồng nhà phát triển sôi động vẫn tiếp tục xây dựng ngay cả khi giá giảm. Câu hỏi còn lại là: Liệu những lợi thế kỹ thuật này có thể được chuyển hóa thành doanh thu bền vững (nghĩa là các trường hợp sử dụng sẽ không biến mất khi sự nhiệt tình của nhà đầu tư nhỏ lẻ suy yếu) hay không?
Hai lĩnh vực tiềm năng đã được xác định là động lực thúc đẩy tăng trưởng cho Solana là cơ sở hạ tầng AI và thị trường dự đoán, vì cả hai đều đại diện cho các lĩnh vực tăng trưởng cao và kiến trúc thông lượng cao, độ trễ thấp hiện có của Solana có lợi thế cạnh tranh đáng kể so với các blockchain đối thủ. Các tác nhân AI cần thực hiện các giao dịch trên chuỗi nhanh chóng và không tốn kém, và các thị trường dự đoán với nhiều hợp đồng tần suất cao sẽ có khả năng vận hành tốt hơn trên mạng Solana so với cấu trúc phí hiện tại của Ethereum cho phép.
Cả hai đều là những câu chuyện đang cạnh tranh ở giai đoạn đầu trong một thị trường sôi động với một số điểm giao thoa đáng kể. Ngoài việc cả hai đều có hệ sinh thái L2 dựa trên Ethereum, Hyperliquid đã được xây dựng như một L1 chuyên dụng và các L1 thay thế khác cũng đang được xây dựng và tìm kiếm người dùng riêng của họ.
Thành công trong cả hai lĩnh vực sẽ khó khăn đối với Solana trừ khi việc thực thi và phát triển hệ sinh thái có thể diễn ra cùng lúc khi Solana đang có nguồn doanh thu lớn cuối cùng (bệ phóng memecoin) hoạt động ở mức doanh thu hàng tuần thấp nhất trong bốn tháng.
Những điều cần theo dõi
Ba chỉ số sẽ quyết định liệu sự yếu kém của Solana (ngay bây giờ) chỉ là một đáy chu kỳ hay là một điều gì đó tồi tệ hơn nhiều, tức là sự suy thoái cấu trúc dài hạn, đó là: 1) liệu doanh thu DApp có bắt đầu chuyển dịch khỏi sự phụ thuộc vào memecoin sang các lĩnh vực khác như ứng dụng AI hay không; 2) liệu dòng vốn ETF của Solana có tiến gần hơn tới dòng vốn ETF của Ethereum hay không; và 3) liệu mức thấp 67,60 USD của tháng Hai có giữ vững và/hoặc bị kiểm tra và phá vỡ hay không. Việc phá vỡ dưới mức thấp 67,60 USD của tháng Hai có thể chuyển dịch câu chuyện từ "điều chỉnh" sang "thị trường gấu cấu trúc".
Mặc dù hiện tại có đủ sự không chắc chắn về khả năng xảy ra một "vòng xoáy tử thần", nhưng cũng có những lý do chính đáng không kém giải thích tại sao Solana có thể gây ngạc nhiên cho các nhà đầu tư theo cả hai hướng (tức là tăng hoặc giảm). Như vậy, chúng ta sẽ cần chờ đợi trong vài tháng tới cho đến khi thấy phiên bản nào của câu chuyện này sẽ diễn ra.
