Короткий продавець Джеймс Чанос 18 серпня назвав Strategy та Bitcoin «активом із дієвим спредом у $80 мільярдів», що відновило дебати щодо оцінки компанії Michael Saylor, що володіє значними обсягами біткойнів.
Чанос назвав цей взаємозв'язок однією з найбільших «чистих арбітражних можливостей», які він бачив. Його попередня угода передбачала шортування акцій MSTR компанії Strategy при одночасній купівлі біткойна.
Останнє твердження потребує контексту. Strategy більше не володіє 847 363 BTC, про які йшлося в деяких звітах. Останні розкриття інформації компанією вказують на баланс у 840 447 BTC після кількох продажів у липні та серпні.
При вівторковій ціні біткойна приблизно $64 188, ці активи коштували близько $53,95 мільярда. Ринкова капіталізація MSTR становила приблизно $34,4 мільярда, тоді як її акції зросли майже на 5% до $97,68.
Різниця в $19,5 мільярда між цими двома показниками не є прямим арбітражним прибутком. Вона не включає борги, привілейовані акції, готівку, операції з програмним забезпеченням, податки та витрати, необхідні для підтримки хеджованої позиції.
Чанос не опублікував повний розрахунок, що показує, як він дійшов до «$80 мільярдів дієвого спреду». Тому ця цифра залишається його характеристикою можливості, а не безпосередньо перевіреною різницею між двома ринковими цінами.
Власна панель управління Strategy показала, що її модифікований коефіцієнт чистої вартості активів (mNAV) у вівторок становив близько 1,04. Цей показник порівнює вартість підприємства з вартістю його біткойнів після врахування частин структури капіталу.
mNAV на рівні 1,04 вказує на премію приблизно в 4%, згідно з методологією компанії. Це не показує, що MSTR торгується з великою премією, яка підтримувала початкову угоду Чаноса у 2025 році.
Пряме порівняння ринкової капіталізації звичайних акцій з біткойн-активами призводить до дисконту, оскільки звичайні акціонери мають нижчий пріоритет порівняно з кредиторами та власниками привілейованих акцій. Strategy випустила кілька привілейованих цінних паперів з дивідендними зобов'язаннями, а також має непогашений борг.
Операційна діяльність компанії з програмним забезпеченням, доларовий резерв та інші активи також повинні бути враховані. В результаті, купівля MSTR не забезпечує такої ж економічної експозиції, як володіння еквівалентною сумою біткойнів у доларовому еквіваленті.
Подання до SEC від 29 червня показало, що Strategy володіла 847 363 BTC на кінець червня. Компанія витратила $64,1 мільярда на придбання монет за середньою ціною $75 651.
Згодом Strategy продала біткойни в рамках затвердженої радою директорів програми монетизації. Програма дозволяє здійснювати продажі для поповнення доларового резерву, покриття процентних витрат, привілейованих дивідендів та викупу цінних паперів.
Як повідомлялося раніше, компанія продала 1690 BTC і використала виручені кошти для викупу привілейованих акцій протягом тижня, що закінчився 9 серпня.
Ці продажі зменшили баланс до 840 447 BTC. Залишок токенів мав загальну вартість придбання приблизно $63,36 мільярда та середню вартість $75 385 за монету.
За вівторковою ціною біткойна, позиція була приблизно на $9,4 мільярда нижче її заявленої вартості придбання. Це є нереалізованою бухгалтерською різницею, а не реалізованою втратою, якщо монети не будуть продані.
Та ж серія документів показала, що компанія залучила готівку шляхом випуску додаткових акцій MSTR. Емісія звичайних акцій збільшує ліквідність, але також розширює кількість акцій, що беруть участь у біткойн-експозиції.
Пряме володіння біткойнами в основному піддає інвестора змінам ринкової ціни біткойна та безпеці його зберігання. MSTR додає корпоративні фінансові та управлінські ризики.
Strategy випустила привілейовані акції STRC, STRF, STRD та STRK. Ці цінні папери мають пріоритет над звичайними акціонерами та несуть дивідендні ставки в діапазоні від 8% до 12%, відповідно до їхніх умов.
Компанія також створила доларовий резерв для покриття привілейованих дивідендів та процентних зобов'язань. У відповідному репортажі, резерв досяг $4,65 мільярда після подальших продажів звичайних акцій.
Рада директорів Strategy дозволила додаткові продажі біткойнів на суму до $1,25 мільярда для фінансування цього резерву. Вона також затвердила окремі програми викупу на $1 мільярд для привілейованих цінних паперів та звичайних акцій MSTR.
Ці шари запобігають тому, щоб угода була безризиковою. Короткий продавець повинен позичити акції MSTR, сплатити витрати на позику та керувати можливістю того, що акції зростуть швидше, ніж біткойн.
Довга позиція також вимагає фінансування. Якщо біткойн падає, а MSTR зростає через покриття коротких позицій, нове фінансування або зміну інвестиційного попиту, обидві частини угоди можуть тимчасово втратити гроші.
Чанос почав формувати свою попередню позицію наприкінці 2024 року, коли MSTR торгувалася зі значною премією до вартості біткойнів Strategy. Премія перевищувала потроєну вартість біткойнів у деякі моменти листопада 2024 року.
Він публічно описав угоду у 2025 році як довгу позицію по біткойну та коротку позицію по MSTR. Чанос стверджував, що інвестори занадто багато платили за експозицію до біткойна, доступну безпосередньо або через дешевші біржові продукти.
Як повідомило Reuters, ринкова вартість Strategy становила близько 1,74 рази більше її біткойн-активів, коли Чанос поновив свою критику в червні 2025 року.
Пізніше розрив скоротився. Чанос заявив, що його фірма закрила хеджовану позицію 7 листопада 2025 року після того, як угода принесла понад 50% прибутку. Він описав залишок можливості як занадто малий, щоб виправдати збереження позиції відкритою.
Його остання заява не підтверджує, що він знову відкрив угоду. Вона також не розкриває розміру позиції, цін входу, витрат на позику чи інструментів, які були б використані.
Майбутні подання до SEC покажуть, чи продовжує Strategy продавати біткойни, випускати акції MSTR або викуповувати привілейовані цінні папери. Ці рішення, разом із ціною біткойна та змінами у витратах на фінансування, визначатимуть, чи торгується компанія з премією або дисконтом до її скоригованої вартості активів.
BTC
