Автор: LBank Research Аналітик: Steven.fu
Відмова від відповідальності: Цей звіт складено та проаналізовано на основі загальнодоступної інформації та призначено виключно для інформаційних та дослідницьких цілей. Він не є інвестиційною консультацією, рекомендацією щодо цінних паперів, торговою інструкцією чи будь-якою гарантією прибутковості. Операції компанії, її оцінка, ринкова ціна та консенсус-очікування, що обговорюються тут, можуть змінюватися з часом. Читачам слід самостійно перевіряти дані та приймати власні рішення.
1. Основний висновок: Стрімке зростання прибутків та завищення оцінки відбуваються одночасно
Загальна оцінка: CXMT — це найдефіцитніший та найбільш стратегічно цінний IDM-виробник DRAM у Китаї. Його продукція, виробничі потужності та сертифікація клієнтів свідчать про високу якість компанії. Однак за ціни акцій ￥50,35 станом на 10 серпня 2026 року його ринкова капіталізація становить приблизно ￥3,37 трильйона. У вартості акцій уже закладено значну частину цього висхідного циклу DRAM та можливостей імпортозаміщення, через що поточне співвідношення ризику й вигоди зміщене в бік зниження. Найважливішою змінною є те, чи зможуть зберегтися високі ціни на DRAM після того, як три провідні міжнародні виробники розширять свої потужності, а розподіл потужностей під впливом HBM почне нормалізуватися.
-
CXMT є очевидним лідером на внутрішньому ринку DRAM, але вона ще не виборола місце в пулі найвищих прибутків цієї галузі. Компанія управляє трьома 12-дюймовими фабриками з виробництва пластин DRAM у Хефеї та Пекіні. Її частка у світовому доході досягла 7,67% у 4Q25, що дозволило їй посісти перше місце в Китаї та четверте у світі. DDR5 та LPDDR5/5X перебувають у масовому виробництві, тоді як дохід від серверів зріс із ￥0,395 млрд у 2023 році до ￥15,970 млрд у 2025 році. Локалізація, стрімкий розвиток продуктів та нарощування потужностей створили реальну конкурентоспроможність. Однак у проспекті емісії не згадується лінійка продуктів HBM, а дохід від серверів для ШІ-обчислень залишається відносно низьким. Наразі CXMT отримує більше вигоди від витіснення традиційних поставок DRAM продуктами для ШІ, ніж від безпосередньої участі у найбільш високомаржинальному сегменті прибутку HBM.
-
Зростання прибутків у 2026 році зумовлене спільно підвищенням цін, зростанням обсягів та покращенням структури продукції, причому найбільший внесок робить циклічне ціноутворення. У 2025 році середня ціна продажу DDR зросла на 61,00%, обсяг поставок в одиницях продукції збільшився на 282,22%, а виручка зросла на 515,36%; середня ціна продажу LPDDR зросла на 24,46%, обсяг поставок в одиницях продукції збільшився на 65,18%, а виручка зросла на 105,59%. Цей ланцюжок взаємозв'язку мав такий розвиток: продукти новішого покоління та дефіцит пропозиції призвели до зростання консолідованої валової маржі у 2025 році з 5,58% до 40,99%; згодом виручка за I квартал 2026 року зросла на 719,13% у річному вираженні — до ￥50,800 мільярда, а чистий прибуток, що належить акціонерам, змінився зі збитку в розмірі ￥1,559 мільярда на прибуток у розмірі ￥24,762 мільярда. Керівництво прогнозує виручку за I півріччя 2026 року на рівні ￥110–120 мільярдів, а чистий прибуток, що належить акціонерам, — на рівні ￥50–57 мільярдів. Траєкторія зростання прибутків є надзвичайно стрімкою, але в проспекті емісії також чітко попереджається, що подальше різке зростання цін з і без того високих рівнів є нестійким.
-
Прибуток вийшов у позитивну зону, але грошова віддача поки що не подолала високу капіталомісткість бізнесу. Операційний грошовий потік у 2025 році становив ￥36,520 млрд, що значно більше порівняно з ￥6,897 млрд у 2024 році. Придбання довгострокових активів за той самий період склало ￥49,739 млрд, в результаті чого спрощений вільний грошовий потік (визначений як операційний грошовий потік за вирахуванням придбання довгострокових активів) склав мінус ￥13,219 млрд. На кінець 2025 року грошові кошти та їх еквіваленти становили ￥51,990 млрд, тоді як короткострокові позики, поточна частина довгострокових позик та довгострокові позики загалом становили приблизно ￥143,900 млрд. Чисті надходження від IPO у розмірі ￥57,638 млрд суттєво покращили ліквідність, але не змінили фундаментальну економіку DRAM: постійні дослідження та розробки (R&D) та інвестиції у виробничі потужності разом із високою амортизацією.
-
Оцінка трактує прибутки на піку циклу так, ніби вони є відносно стабільними. ￥50,35 на 481,4% перевищує ціну IPO в ￥8,66 і передбачає ринкову капіталізацію приблизно в ￥3,37 трильйона. Навіть механічне річне обчислення очікуваного чистого прибутку за перше півріччя в розмірі ￥50–57 мільярдів, що підлягає розподілу, дає коефіцієнт P/E приблизно 29,5–33,7x; механічне річне обчислення виручки за перше півріччя передбачає P/S приблизно 14,0–15,3x. Більш яскравим порівнянням є те, що ринкова капіталізація SK Hynix становила приблизно ￥5,94 трильйона станом на 13 липня 2026 року, згідно з оголошенням про лістинг. CXMT вже коштує 56,7% від цієї суми, хоча її частка в 7,67% становить лише близько 22% від частки SK Hynix у 34,48%. Поточна ціна закладає в себе не лише внутрішнє заміщення, але й тривалий період незвично високої чистої маржі та подальше скорочення технологічного розриву.
-
Негативний погляд має чіткі умови для зміни на протилежний. Поточна оцінка може бути абсорбована за рахунок отримання фактичних прибутків, якщо чистий прибуток, що належить акціонерам, за весь 2026 рік досягне щонайменше ￥120 мільярдів, валова маржа до сторнування списань запасів залишатиметься вищою за 40% після нормалізації цін на DRAM, світова частка перевищить 10%, а CXMT офіційно розкриє інформацію про те, що HBM або інший продукт наступного покоління з високою пропускною здатністю запущено в серійне виробництво для провідного клієнта. Навпаки, якщо валова маржа впаде нижче 30%, частка серверних доходів у структурі виручки припинить зростати, вільний грошовий потік залишатиметься від’ємним, або оцінка все ще перевищуватиме річний піковий прибуток у 30 разів на момент закінчення дії обмежень на продаж акцій (lock-up) на початку 2027 року, ринкова капіталізація у ￥3,37 трильйона виглядатиме швидше як премія за дефіцит, посилена обмеженим обсягом акцій у вільному обігу, ніж як стійка вартість.
2. Огляд компанії, структура бізнесу та ключові операційні показники: мобільна пам’ять забезпечує базу, тоді як серверна пам’ять DDR5 переформатовує пул прибутку
Заснована у 2016 році, CXMT є інтегрованим виробником пам'яті, що охоплює проєктування DRAM, виготовлення напівпровідникових пластин, вибіркове тестування, проєктування модулів та практичне застосування. Компанія самостійно виконує початковий етап виготовлення пластин (front-end), переважно передає на аутсорсинг корпусування мікросхем, здійснює більшу частину тестування готової продукції власними силами за підтримки зовнішніх підрядників, а також поєднує внутрішнє та аутсорсингове збирання модулів. Її основною продукцією є стандартизовані мікросхеми DRAM, що доповнюються обмеженими продажами пластин та модулів пам'яті. Клієнти купують пам'ять на основі її місткості, швидкості передачі даних, енергоспоживання, надійності та стабільності постачання; тому дохід варіюється переважно залежно від обсягу відвантажених бітів, покоління продукції, ринкового ціноутворення та структури клієнтської бази.
CXMT використовує поєднання дистрибуції та прямих продажів. Дистриб'ютори, більшість із яких викуповують продукцію повністю й допомагають компанії виходити на виробників модулів і кінцевих споживачів, забезпечили 85,38% доходу від основної діяльності у 2025 році. Прямі продажі склали 14,62%, а серед клієнтів — виробники серверів, смартфонів і ПК, такі як Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO та vivo. На п'ять найбільших клієнтів припало 68,08% доходу, при цьому частка жодного окремого клієнта не перевищувала 50%; менше з тим, концентрація каналів збуту та клієнтів залишається високою.
|
Бізнес у 2025 році
|
Продукти, клієнти та модель доходу
|
Дохід
|
Частка в доході від основної діяльності
|
Валова маржа до відновлення уцінки запасів / Ключовий KPI
|
Погляд аналітиків
|
|
Серія DDR
|
Чіпи DDR5 та модулі RDIMM, MRDIMM, UDIMM та інші модулі для серверів, ПК і робочих станцій; дохід базується на обсягах чіпів, пластин і модулів, а також на ринкових цінах
|
￥19,531 млрд
|
31,87%
|
41,89%; обсяг +282,22%, ASP +61,00%
|
Обсяги DDR5 зробили сервери найшвидше зростаючим джерелом прибутку
|
|
Серія LPDDR
|
LPDDR4X та LPDDR5/5X для смартфонів, планшетів, тонких і легких ноутбуків, носимих пристроїв та інтелектуальних транспортних засобів
|
￥40,704 млрд
|
66,43%
|
37,25%; обсяг +65,18%, ASP +24,46%
|
Залишається основою доходу зі сталими клієнтами, але має менший циклічний потенціал зростання, ніж DDR5
|
|
Інші продукти та послуги
|
Обмежені кремнієві пластини DRAM, послуги з НДДКР у сфері технологій, послуги з виробництва напівпровідникових пластин та відповідні фотошаблони
|
￥1,041 млрд
|
1,70%
|
-17,23%
|
Незначний та збитковий до сторнування уцінки запасів; не є визначальним для оцінки
|
|
Основна діяльність, разом
|
Мікросхеми DRAM, напівпровідникові пластини, модулі та супутні послуги
|
￥61,275 млрд
|
100%
|
Валова маржа 37,80% до сторнування уцінки запасів
|
Збільшення обсягів та вищі ціни разом із оновленням продукції призвели до перелому в динаміці прибутків
|
Примітка: Виручка від основної діяльності є нижчою за загальну виручку в розмірі ￥61,799 мільярда, причому різниця припадає на виручку від іншої діяльності. Валова маржа не враховує сторнування резервів під знецінення запасів і, відповідно, краще відображає економіку продукції поточного періоду. Зміни у річному обчисленні перераховані на основі показників із проспекту емісії або розкритих показників; округлення може призвести до незначних розбіжностей.
LPDDR наразі є наймасштабнішим активом CXMT. LPDDR4X увійшла до ланцюжків постачання Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, Lenovo та інших, тоді як LPDDR5/5X увійшла до брендів, зокрема Xiaomi та Transsion. Мобільні пристрої згенерували 60,40% виручки від основної продукції DRAM у 2025 році. Цей бізнес забезпечує CXMT стабільні поставки, підтвердження з боку клієнтів та завантаження потужностей, але також робить виручку дуже залежною від попиту на смартфони та ціноутворення на стандартну DRAM.
DDR5 змінює структуру прибутку. CXMT розпочала масове виробництво DDR5 наприкінці 2024 року. Частка DDR у виторгу зросла з 13,26% до 31,87% у 2025 році, тоді як частка виторгу від серверних застосунків збільшилася з 8,39% до 26,51%. Серверний виторг продемонстрував дворічний CAGR на рівні 536,24%. Валова маржа DDR5 до сторнування списання запасів становила 41,89% у 2025 році, що вище за 37,25% для LPDDR. Це свідчить про те, що ціноутворення, щільність та структура серверних продуктів забезпечують більше додаткового прибутку. Ключове застереження полягає в тому, що, за заявою CXMT, виторг від серверів для ШІ-обчислень залишається відносно низьким; інвесторам не слід ототожнювати весь серверний виторг із виторгом від ШІ або HBM.
Основні операційні показники та зміни
Каталізатором для цього звіту став лістинг компанії CXMT на STAR Market 27 липня 2026 року. Оголошення про лістинг підтверджує ціну IPO на рівні ￥8,66, 66,881 мільярда акцій в обігу після розміщення та початковий вільний обіг у розмірі 4,503 мільярда акцій. О 11:06 10 серпня ціна акції становила ￥50,35, що на 481,4% вище за ціну IPO, але лише на 2,8% перевищує ціну закриття в перший торговий день на рівні ￥49,00. Ця розбіжність показує, що основна переоцінка відбулася між встановленням ціни IPO та закриттям першого дня; подальше визначення ціни після лістингу було в цілому незначним.
|
Показник / Подія
|
Останнє значення або подія
|
Порівняння р/р / історичне порівняння
|
Бухгалтерська або статистична основа
|
Вплив на виручку, прибуток, рух грошових коштів та оцінку
|
|
Прогнозована виручка за 1-ше півріччя 2026 року
|
￥110–120 млрд
|
від +612,53% до +677,31% р/р
|
Оцінка керівництва; не проходила ні аудит, ні перевірку
|
Нижня межа вже приблизно на 78% перевищує показник за весь 2025 рік, оскільки ціноутворення та обсяги одночасно входять у фазу стрімкого зростання
|
|
Чистий прибуток, що належить акціонерам, за 1-й кв. 2026 року / 1-ше півріччя 2026 року
|
￥24,762 млрд / ￥50-57 млрд
|
І кв. перейшов від збитку в розмірі ￥1,559 млрд; І півріччя — від збитку в розмірі ￥2,332 млрд
|
І кв. перевірено; І півріччя — оцінка менеджменту
|
Середнє значення чистої маржі на рівні приблизно 46,5% чітко вказує на ознаки циклічного піку
|
|
Продукція та виробничі потужності
|
7,67% світової частки у IV кв. 2025 р.; 95,73% завантаження потужностей; 90,67% співвідношення виробництва до продажів
|
Завантаження потужностей стабільно зростало з 87,06% у 2023 році
|
Частка ринку за доходами від Omdia та статистика потужностей компанії
|
Потужності майже повністю завантажені, тому збільшення поставок потребує розширення; нижче співвідношення виробництва до продажів робить управління запасами та асортиментом дедалі важливішим
|
|
Операційний грошовий потік / Спрощений FCF
|
￥36,520 млрд / -￥13,219 млрд у 2025 році; ￥42,566 млрд OCF у І кв. 2026 р.
|
OCF за 2025 рік збільшився на ￥29,622 млрд порівняно з 2024 роком; показник І кв. різко зріс у річному обчисленні
|
Спрощений FCF = OCF мінус придбання довгострокових активів
|
Зростання цін швидко вивільняє грошові кошти, але капітальні витрати за весь рік все ще можуть поглинути операційний грошовий потік
|
|
IPO та баланс
|
￥57,638 млрд чистих надходжень; ￥29,5 млрд планованого використання
|
Фактичні чисті надходження суттєво перевищили початковий план у ￥29,5 млрд
|
До реалізації опціону на додаткове розміщення
|
Значно більший запас грошових коштів зміцнює потенціал для НДДКР та розширення, але також підвищує необхідну прибутковість капіталу
|
|
Ринкова ціна та вільний обіг акцій
|
￥50,35; ринкова капіталізація ￥3,37 трлн; початкова частка у вільному обігу становить лише 6,73% акцій
|
+481,4% від ціни IPO; +2,8% від ціни закриття в перший день
|
Зріз ринку станом на 10 серпня 2026 року, 11:06
|
Обмежений обіг посилює премію за дефіцит; короткострокову ціну не слід безпосередньо прирівнювати до довгострокової вартості
|
Примітка. Оціночні результати за перше півріччя 2026 року не є прогнозом прибутків чи гарантією показників діяльності. Ринкова капіталізація була самостійно звірена з публічними ринковими даними; дані про пропозицію наведені до реалізації опціону на додаткове розміщення.
На основі результатів за I квартал і прогнозів на перше півріччя, виручка за II квартал передбачається на рівні приблизно ￥59,2–69,2 мільярда, що приблизно на 16,5–36,2% більше порівняно з попереднім кварталом, тоді як чистий прибуток, що припадає на частку компанії, за II квартал очікується на рівні близько ￥25,2–32,2 мільярда, збільшившись приблизно на 1,9–30,2%. Це свідчить про те, що підйом у галузі тривав щонайменше до другого кварталу включно. Проте нижня межа зростання прибутку вже є суттєво повільнішою за верхню межу зростання виручки, тому стає дедалі важливішим розмежовувати внесок ціноутворення, структури продукції та додаткової амортизації.
Сама по собі процедура лістингу не покращила технологічну карту CXMT, але вона дозволила подолати брак фінансування. Початкові проєкти розміщення включали 7,5 млрд юанів на модернізацію виробничих ліній, 13,0 млрд юанів на модернізацію технології DRAM та 9,0 млрд юанів на перспективні НДДКР. Фактичний чистий дохід у розмірі 57,638 млрд юанів приблизно в 1,95 раза перевищив заплановане використання коштів. Додаткові кошти можуть прискорити модернізацію процесів та розширення потужностей, але також можуть створити більший тиск на амортизацію, запаси та ефективність використання капіталу в разі розвороту циклу постачання.
3. Фундаментальна якість: бухгалтерський прибуток різко зріс, але грошова віддача все ще не відповідає високим вимогам до капіталу
|
Показник
|
2024A
|
2025A
|
1Q26 / 1H26E
|
Думка аналітиків
|
|
Виручка
|
￥24,178 млрд
|
￥61,799 млрд
|
￥50,800 млрд / ￥110–120 млрд
|
Потужність, обсяги, ASP та покоління продуктів — усе це робить свій внесок; поточне зростання не можна екстраполювати лінійно
|
|
Консолідована валова маржа
|
5,58%
|
40,99%
|
Не розголошується
|
Відновлення цін та зниження собівартості одиниці продукції відбуваються одночасно, що створює надзвичайну циклічну чутливість
|
|
Чистий прибуток, що належить акціонерам
|
-￥7,145 млрд
|
￥1,875 млрд
|
￥24,762 млрд / ￥50–57 млрд
|
CXMT вперше стала прибутковою лише у 2025 році; 1-е півріччя 2026 року вже увійшло в діапазон пікових прибутків
|
|
Операційний грошовий потік
|
￥6,897 млрд
|
￥36,520 млрд
|
￥42,566 млрд / не розголошується
|
Грошовий потік покращується швидше, ніж прибуток, завдяки значному внеску амортизації та оборотного капіталу
|
|
Спрощений вільний грошовий потік
|
-￥64,332 млрд
|
-￥13,219 млрд
|
Не розголошується
|
Постійно від'ємний; CXMT не продемонструвала здатність самостійно фінансувати своє розширення
|
|
Придбання довгострокових активів
|
￥71,230 млрд
|
￥49,739 млрд
|
Не розголошується
|
Значні капітальні інвестиції постійно перевищували операційний грошовий потік, при цьому ефект масштабу супроводжувався тиском з боку амортизації
|
|
Грошові кошти / Запозичення
|
￥42,699 млрд / ￥128,738 млрд
|
￥51,990 млрд / ￥143,900 млрд
|
Активи за 1-й квартал у розмірі ￥388,166 млрд; ￥57,638 млрд чистих надходжень від IPO
|
IPO суттєво знизило фінансовий ризик, але повернення капіталу все ще залежить від циклу та ефективності використання потужностей
|
Примітка: запозичення включають короткострокові запозичення, поточну частку довгострокових запозичень та довгострокові запозичення. Спрощений FCF дорівнює чистим грошовим коштам від операційної діяльності за вирахуванням коштів, сплачених для придбання основних засобів, нематеріальних активів та інших довгострокових активів. 1H26E — це оцінка керівництва, яка не проходила аудит або оглядову перевірку.
Зростання та маржинальність. Обсяг продажів основної продукції DRAM у натуральному вираженні продемонстрував середньорічний темп зростання (CAGR) на рівні 83,98% з 2023 по 2025 рік, тоді як коефіцієнт використання потужностей зріс з 87,06% до 95,73%, що свідчить про те, що зростання виручки було підкріплене фізичними обсягами виробництва. Водночас собівартість одиниці продукції DDR та LPDDR знизилася на 26,26% та 22,85% відповідно у 2025 році, оскільки почали діяти ефект масштабу та ощадливе виробництво. Стрімке зростання прибутку все ж було зумовлене насамперед цінами продажу: середня ціна реалізації (ASP) для цих двох сімейств продуктів зросла на 61,00% та 24,46% відповідно, а в проспекті емісії дефіцит пропозиції з другої половини 2025 року називається важливим чинником зростання прибутку. Якщо ціни продажу знижуватимуться швидше, ніж собівартість одиниці продукції, валова маржа, яка становить приблизно 40%, може швидко скоротитися.
Грошовий потік та капітальні витрати. Амортизація основних засобів у 2025 році становила ￥24,680 млрд, що приблизно в 13,2 раза перевищує чистий прибуток, який припадає на частку акціонерів, і стала основною причиною того, що операційний грошовий потік суттєво перевищив бухгалтерський прибуток. Зростання запасів одночасно поглинуло ￥10,863 млрд грошових коштів. На кінець 2025 року балансова вартість основних засобів становила ￥183,024 млрд і складала 54,34% від загального обсягу активів. Будь-яка модернізація технологій, зміна дорожньої карти або зниження цін можуть посилити волатильність прибутків через амортизацію та знецінення. Позитивний операційний грошовий потік є суттєвим покращенням; негативний вільний грошовий потік свідчить про те, що компанія CXMT ще не пройшла повний цикл розширення потужностей.
Баланс та розподіл капіталу. Частка власного капіталу, що належить материнській компанії, становила лише ￥56,754 млрд на кінець 2025 року проти загального акціонерного капіталу в розмірі ￥154,100 млрд, що вказує на високу частку неконтрольованої частки участі. Тому при оцінці вартості та розрахунку прибутку на акцію пріоритет слід віддавати сумам, що належать материнській компанії. Накопичені непокриті збитки на кінець 2025 року становили мінус ￥36,650 млрд, що практично позбавляє підстав для виплати грошових дивідендів у найближчій перспективі. Чисті надходження від IPO більш ніж у чотири рази покривають дефіцит спрощеного вільного грошового потоку (FCF) за 2025 рік, суттєво знижуючи ризик ліквідності. Якщо кошти й надалі фінансуватимуть розширення потужностей на тлі зниження цін на продукцію, додаткова амортизація та активи з низькою доходністю перетворять сьогоднішню фінансову перевагу на тиск на прибутки у майбутньому.
Фундаментальний висновок. Операційну якість CXMT можна охарактеризувати як поєднання сильних технологій та значної частки ринку, високоциклічних прибутків і все ще слабкої грошової віддачі. Найважливішою змінною є те, чи зможе валова маржа без урахування відновлення вартості уцінених запасів залишатися вищою за 35% після нормалізації ціноутворення в галузі. Цей показник є більш інформативним, ніж невідкоригований чистий прибуток, для оцінки того, чи створили технології, вихід придатної продукції, масштаб і структура продукції стійку перевагу у витратах.
4. Галузевий та конкурентний ландшафт: CXMT перемагає в імпортозаміщенні, тоді як SK Hynix захоплює найбагатший пул прибутків у сфері ШІ
DRAM — це високостандартизований, капіталомісткий та циклічний напівпровідник пам'яті. Сервери, смартфони, ПК та інтелектуальні транспортні засоби визначають попит, тоді як виробнича потужність пластин, покоління техпроцесу, вихід придатної продукції та структура продукції визначають витрати на постачання. Samsung Electronics, SK Hynix та Micron Technology разом контролюють понад 90% світового виторгу. Їхній розподіл потужностей між HBM та передовою DRAM також впливає на постачання традиційної DDR та LPDDR. Таким чином, частка галузі відображає реальний технологічний рівень та відповідність вимогам клієнтів, але також може посилюватися короткостроковим ціноутворенням та структурою продукції.
|
Конкурентний вимір
|
Верифікована позиція CXMT
|
Основа та обмеження частки / масштабу
|
Основні конкуренти або альтернативи
|
Вплив на зростання, маржинальність та оцінку
|
|
Попит та клієнти
|
Мобільні пристрої становлять 60,40%, а сервери — 26,51%; сертифіковано кількома китайськими виробниками хмарних рішень, смартфонів та ПК
|
Дохід від сфер застосування не є тотожним частці закупівель кінцевих брендів; структура продажів для ШІ-серверів не розкривається окремо
|
Samsung, SK Hynix, Micron та Nanya; кінцеві клієнти також можуть використовувати кількох постачальників
|
Безпека внутрішніх ланцюгів постачання створює додатковий попит, але стандартизована продукція залишається вразливою до глобальної цінової конкуренції
|
|
Технології та продукти
|
Серійне виробництво DDR5 та LPDDR5/5X, при цьому охоплення основних показників щільності та швидкості наближається до міжнародних аналогів
|
У проспекті емісії зазначено, що основні продукти досягли міжнародного передового рівня, але не розкриваються ні техпроцес, ні вихід придатних чипів, ні дохід від HBM
|
Міжнародна трійка лідерів має глибші можливості в галузі техпроцесів, патентів та HBM
|
Розрив у сегменті масової пам'яті DRAM скорочується, але зберігається явне відставання в преміальному пулі прибутків від ШІ
|
|
Потужність та вартість
|
Три 12-дюймові фабрики; завантаженість 95,73% у 2025 році; четверте місце у світі
|
Абсолютна щомісячна потужність та вихід придатних чипів з пластини не розкриваються, що заважає точному порівнянню з конкурентами
|
Міжнародна трійка лідерів також збільшує капітальні витрати; Nanya має менші масштаби
|
Подальше розширення може знизити витрати, але збільшує ризик амортизації в разі розвороту циклу постачання
|
|
Канали та екосистема
|
На дистрибуцію припадає 85,38%, на п'ять найбільших клієнтів — 68,08%; сильна координація з китайською екосистемою обладнання та матеріалів
|
Висока частка транзакцій у Гонконгу та дистриб'юторських продажів забезпечує меншу видимість кінцевого попиту, ніж прямі продажі
|
Міжнародні постачальники мають більш зрілі глобальні прямі продажі, модульні рішення та довгострокові відносини з клієнтами
|
Локалізація є захисним ровом, тоді як концентрація та запаси в каналах збуту посилюють цикл
|
|
Капітал та оцінка
|
Поточна ринкова капіталізація становить приблизно ￥3,37 трлн; ￥57,638 млрд чистих надходжень від IPO
|
Ціна CXMT базується на даних станом на 10 серпня; ринкова капіталізація конкурентів базується на даті оголошення про лістинг 13 липня
|
Samsung, SK Hynix та Micron мають більший дохід, потужності та солідніший досвід роботи на ринку капіталу
|
Можливості фінансування покращилися, але ринкова капіталізація вже враховує довгостроковий успіх у наздоганянні конкурентів
|
|
Компанія
|
База глобальної частки DRAM
|
Дохід / Чистий прибуток за 2025 рік
|
Консолідована валова маржа за 2025 рік
|
Стан продукції та операційної діяльності
|
Конкурентний висновок
|
|
CXMT
|
7,67% від доходу за 4 кв. 2025 року
|
￥61,799 млрд / ￥7,144 млрд загального чистого прибутку
|
40,99% (37,81% до відновлення списань запасів)
|
Масове виробництво DDR5 та LPDDR5/5X; завантаження потужностей 95,73%; швидке масштабування доходів від серверного сегмента; інформація про масове виробництво HBM відсутня
|
Очевидний переможець від імпортозаміщення та збільшення частки ринку, але все ще відстає в преміальному сегменті прибутків від ШІ
|
|
SK Hynix
|
34,48% від доходу за 2025 рік
|
97,15 трлн KRW / 42,95 трлн KRW
|
60,41%
|
Лідер за масштабами в сегментах DRAM, NAND та HBM, із маржею, яка суттєво перевищує показники конкурентів
|
Найбільш очевидний поточний лідер у сегменті пам'яті для ШІ
|
|
Samsung Electronics
|
33,96% від доходу за 2025 рік
|
333,61 трлн KRW / 45,21 трлн KRW
|
39,38%
|
Найширша лінійка продуктів, глобальні потужності та охоплення клієнтів; дохід також включає бізнеси, що не пов'язані з виробництвом пам'яті
|
Все ще лідер за масштабами, з часткою ринку трохи нижчою, ніж у SK Hynix
|
|
Micron Technology
|
23,41% від доходу за 2025 рік
|
37,378 млрд дол. США / 8,539 млрд дол. США
|
39,79%
|
Присутність у сегментах DRAM, NAND та HBM за підтримки американського капіталу та клієнтських ресурсів
|
Бенефіціар від продажу преміальних продуктів, хоча й поступається за масштабами двом корейським лідерам
|
|
Nanya Technology
|
Окремо не розкривається в проспекті
|
66,587 млрд NT$ / 6,613 млрд NT$
|
22,51%
|
Здатна до масового виробництва стандартної пам'яті DDR, проте деякі високощільні продукти DDR5 та LPDDR5 все ще перебувають на стадії розробки
|
Відносно відстає за асортиментом продукції та масштабами; аутсайдер у поточній боротьбі за частку ринку
|
Примітка: частки трьох провідних компаній розраховані на основі річного доходу за 2025 рік, тоді як частка CXMT базується на доходах за 4-й квартал 2025 року, тому їх не можна додавати безпосередньо. Доходи компаній охоплюють різні сфери діяльності та розраховані з використанням різних валют, фінансових років і стандартів бухгалтерського обліку; показники призначені виключно для порівняння масштабів, рентабельності та напрямів діяльності.
SK Hynix наразі є найсильнішим лідером. Його валова маржа у 2025 році на рівні 60,41% була суттєво вищою за показник CXMT у 37,81% (до реверсування уцінки запасів), Samsung у 39,38% та Micron у 39,79%. Це демонструє, як HBM та серверна пам'ять преміумкласу концентрують найбагатший пул прибутків у галузі серед постачальників із передовими продуктами та успішно пройденою кваліфікацією у клієнтів. CXMT отримала вигоду як від обмеженої пропозиції, так і від локалізації завдяки своїм серверним продуктам DDR5, але немає жодних доказів того, що вона увійшла до пулу прибутків, порівнянного з HBM. Оцінка зростання звичайної серверної пам'яті DDR5 так, ніби це HBM, призвела б до завищення оцінки якості бізнесу.
CXMT, тим не менш, є очевидним чистим бенефіціаром у сегменті масової DRAM та внутрішньому ланцюжку поставок Китаю. Її стратегія випереджального розвитку охоплює DDR5 та LPDDR5/5X, а її світова частка досягла 7,67% у 4Q25, що значно перевищує масштаби IDM, доступні іншим компаніям з розробки DRAM у материковому Китаї. Nanya відносно відстає у сегменті DDR5 та LPDDR5 високої щільності й наразі є аутсайдером у конкурентній боротьбі. Міжнародну трійку лідерів не вдасться швидко витіснити: разом вони контролюють понад 90% ринку, витрачають більше на капітальні вкладення (capex) і мають міцніші відносини з клієнтами. Після завершення розширення HBM і перерозподілу застарілих потужностей на користь традиційної DRAM, ціноутворення та маржа CXMT можуть опинитися під тиском швидше, ніж її ринкова частка.
Розрив в оцінці вартості скоротився агресивніше, ніж операційний розрив. Станом на 13 липня, згідно з оголошенням про лістинг, ринкова капіталізація SK Hynix становила приблизно ￥5,94 трлн; CXMT оцінювалася приблизно в ￥3,37 трлн станом на 10 серпня, або 56,7% від цієї суми. Частка ринку CXMT становить лише близько 22% від частки SK Hynix, тоді як її валова маржа приблизно на 22,6 відсоткових пункти нижча. Дефіцит на внутрішньому ринку може пояснити премію, але сам по собі не може пояснити таке різке зближення ринкової вартості. Скорочення решти розриву вимагатиме збільшення частки ринку, продуктів HBM та грошового потоку, здатного протистояти циклу.
5. Основні ризики
-
Розворот у ціноутворенні на DRAM та циклі попиту і пропозиції. Середні ціни продажу (ASP) DDR та LPDDR у 2025 році зросли на 61,00% та 24,46% відповідно, тоді як прогнози прибутків на перше півріччя 2026 року (1H26) передбачають подальше швидке зростання цін. Якщо три провідні міжнародні виробники розширять свої потужності, постачання звичайної DRAM відновиться після введення в експлуатацію потужностей HBM або якщо капітальні витрати хмарних провайдерів сповільняться, зниження цін спочатку скоротить валову маржу, а потім посилить вплив на чистий прибуток та оцінку вартості компанії через списання запасів, рівень завантаження потужностей та постійні витрати.
-
Відставання в сегменті HBM та преміальних продуктів для ШІ. Основними розкритими продуктами CXMT є DDR, LPDDR та модулі, тоді як дохід від серверів для ШІ-обчислень залишається відносно низьким. Якщо HBM продовжуватиме забирати додатковий прибуток у сегменті серверної пам'яті, а CXMT не зможе налагодити масове виробництво для провідних постачальників прискорювачів та хмарних клієнтів, компанія може завоювати частку стандартної DRAM, але втратити найбільш високомаржинальний пул прибутків, що вимагатиме зниження поточної премії за ШІ.
-
Міжнародні торговельні обмеження та нестабільність ланцюжків постачання. Міністерство оборони США додало дочірню компанію ChangXin Memory Technologies до відповідного списку 8 червня 2026 року; компанія заявляє, що це не має суттєвого негативного впливу на повсякденну діяльність. Якщо майбутні обмеження поширяться на передове обладнання, програмне забезпечення EDA, матеріали, компоненти або співпрацю з клієнтами, ітерація процесів та розширення потужностей можуть сповільнитися, що одночасно погіршить собівартість одиниці продукції, вихід придатних виробів та можливості доставки.
-
Значні потреби в капіталі, амортизація та знецінення активів. Основні засоби становили ￥183,024 млрд, амортизація — ￥24,680 млрд, а купівля довгострокових активів — ￥49,739 млрд у 2025 році. Якщо запуск нових ліній відбуватиметься повільніше, ніж очікувалося, технологічна карта зміниться або ціни на продукцію впадуть нижче собівартості, значна амортизація, списання запасів та знецінення основних засобів можуть знову призвести до розбіжностей між операційним грошовим потоком та бухгалтерським прибутком.
-
Концентрація клієнтів, дистриб'юторів та запасів. П'ять найбільших клієнтів забезпечили 68,08% доходу від основної діяльності, на дистрибуцію припало 85,38% продажів, а запаси на кінець 2025 року становили ￥29,390 млрд. Якщо великі дистриб'ютори почнуть скорочувати запаси, кінцеві споживачі змінять постачальників або зміняться умови оплати та фінансування каналів збуту, дані про відвантаження можуть відставати від фактичного попиту, в той час як виручка, надходження грошових коштів та оцінка запасів одночасно опиняться під тиском.
-
Обмежений вільний обіг акцій, закінчення періодів блокування та волатильність оцінки. Акції без обмежень становили лише 6,73% від загальної кількості акцій на момент лістингу, що посилило чутливість ціни через обмежену пропозицію. Приблизно 1,521 млрд акцій позабіржового розміщення стануть доступними для продажу через шість місяців після лістингу, що дорівнює 33,8% від початкового обсягу у вільному обігу; акції стратегічного розміщення та акції, випущені до IPO, мають період блокування від 12 до 36 місяців. Якщо очікування щодо прибутків знизяться до того, як збільшиться пропозиція акцій для торгівлі, поточна ринкова капіталізація в розмірі ￥3,37 трлн може бути скоригована через зниження ціни акцій, а не за рахунок зростання прибутку.
6. Контрольний список моніторингу
-
Офіційний звіт за 1H26: Виручка має становити щонайменше ￥110 мільярдів, а чистий прибуток, що належить акціонерам, — щонайменше ￥50 мільярдів. Результати, нижчі за очікуваний діапазон керівництва, безпосередньо послаблять довіру до поточного знаменника пікового прибутку.
-
Валова маржа до відновлення уцінки запасів: Збереження показника вище 35% після нормалізації ціноутворення продемонструє перевагу у витратах, отриману завдяки виходу придатної продукції, масштабу та структурі асортименту; падіння нижче 30% підкріпить думку про те, що цикл був надмірно капіталізований.
-
Структура виручки від DDR5 та серверів: Збільшення частки виручки від серверних рішень з 26,51% до понад 35% (за умови, що це не зумовлено виключно ціноутворенням) зміцнить тезу про модернізацію продукції. Стагнація або падіння вказуватимуть на те, що проникнення продуктів преміумкласу призупинилося.
-
HBM або інший продукт наступного покоління з високою пропускною здатністю: Лише офіційне розкриття інформації про надання зразків, кваліфікацію та доходи від серійного виробництва від провідних клієнтів має вважатися входженням до найприбутковішого пулу прибутків ШІ. Самого лише розкриття інформації про НДДКР або зростання серверної DDR5 недостатньо для зміни оцінки вартості.
-
Виробничі потужності, співвідношення виробництва до продажів та запаси: Завантаженість потужностей понад 90%, відновлення співвідношення виробництва до продажів вище 95% та відсутність суттєвого збільшення уцінки запасів свідчитимуть про те, що попит здатний поглинути розширення. Завантаженість нижче 85% буде попередженням про надлишок пропозиції.
-
Операційний грошовий потік та капітальні витрати: Позитивний спрощений вільний грошовий потік (FCF) за повний рік стане першим свідченням того, що CXMT може частково самофінансувати розширення. Якщо після IPO FCF залишиться негативним, оцінку повернення капіталу слід знизити.
-
Частка світового ринку та капітальні витрати конкурентів: Частка понад 10% зміцнила б позицію CXMT як світового лідера № 4. Інвесторам слід одночасно відстежувати розподіл потужностей Samsung, SK Hynix та Micron між звичайною DRAM та HBM; синхронне розширення всіма трьома компаніями послабить цінові перспективи.
-
Закінчення періодів блокування (lock-up) та вільний обіг акцій (free float): Зверніть увагу на приблизно 1,521 мільярда акцій офлайн-розміщення близько 27 січня 2027 року, після чого закінчаться терміни блокування стратегічного розміщення. Якщо оцінка все ще базуватиметься на більш ніж 30-кратному річному піковому прибутку в міру збільшення обсягу акцій у вільному обігу, ризик волатильності ціни акцій зросте.
7. Джерела
