Vânzătorul în lipsă James Chanos a descris pe 18 august compania Strategy și Bitcoin ca fiind o „diferență exploatabilă de 80 de miliarde de dolari”, reînviind dezbaterea privind evaluarea companiei de trezorerie Bitcoin a lui Michael Saylor.
Chanos a numit această relație una dintre cele mai mari „oportunități de arbitraj pur” pe care le-a văzut. Tranzacția sa anterioară a implicat vânzarea în lipsă a acțiunilor MSTR ale Strategy, în timp ce a luat o poziție long pe Bitcoin.
Cea mai recentă afirmație necesită context. Strategy nu mai deține cele 847.363 BTC citate în unele rapoarte. Dezvăluirile recente ale companiei plasează soldul său la 840.447 BTC, în urma mai multor vânzări în iulie și august.
La prețul de marți al Bitcoin, de aproximativ 64.188 dolari, aceste dețineri valorau aproximativ 53,95 miliarde de dolari. MSTR avea o capitalizare de piață de aproximativ 34,4 miliarde de dolari, în timp ce acțiunile sale au câștigat aproape 5% până la 97,68 dolari.
Diferența de 19,5 miliarde de dolari între aceste două cifre nu reprezintă un profit direct de arbitraj. Ea exclude datoriile, acțiunile preferențiale, numerarul, operațiunile software, impozitele și costurile necesare pentru menținerea unei poziții acoperite (hedged).
Chanos nu a publicat un calcul complet care să arate cum a ajuns la „diferența exploatabilă de 80 de miliarde de dolari”. Cifra rămâne, prin urmare, caracterizarea sa a oportunității, mai degrabă decât o diferență direct verificabilă între două prețuri de piață.
Tabloul de bord al Strategy a plasat multiplul său de valoare netă ajustată a activelor, sau mNAV, aproape de 1,04 marți. Această măsură compară valoarea de întreprindere cu valoarea Bitcoin-ului său după luarea în considerare a părților din structura capitalului.
Un mNAV de 1,04 indică o primă de aproximativ 4%, bazată pe metodologia companiei. Nu arată MSTR tranzacționând la prima largă care a susținut tranzacția originală a lui Chanos din 2025.
Compararea directă a capitalizării de piață a capitalului propriu obișnuit cu deținerile de Bitcoin produce o reducere, deoarece acționarii obișnuiți se clasează după creditori și acționari preferențiali. Strategy a emis mai multe titluri preferențiale care implică obligații de dividende și are, de asemenea, datorii restante.
Operațiunea software a companiei, rezerva în dolari și alte active trebuie, de asemenea, incluse. Prin urmare, cumpărarea MSTR nu oferă aceeași expunere economică ca deținerea unei sume echivalente în dolari de Bitcoin.
O depunere la SEC din 29 iunie a arătat că Strategy deținea 847.363 BTC la sfârșitul lunii iunie. Compania cheltuise 64,1 miliarde de dolari pentru achiziționarea monedelor la un preț mediu de 75.651 dolari.
Strategy a vândut ulterior Bitcoin în cadrul unui program de monetizare autorizat de consiliu. Programul permite vânzările pentru a finanța rezerva sa în dolari, cheltuielile cu dobânzile, dividendele preferențiale și răscumpărările de titluri de valoare.
Așa cum s-a raportat anterior, compania a vândut 1.690 BTC și a folosit încasările pentru răscumpărări de acțiuni preferențiale în săptămâna încheiată pe 9 august.
Aceste vânzări au redus soldul la 840.447 BTC. Tokenurile rămase aveau un cost total de achiziție de aproximativ 63,36 miliarde de dolari și un cost mediu de 75.385 dolari per monedă.
La prețul Bitcoin de marți, poziția era cu aproximativ 9,4 miliarde de dolari sub costul său de achiziție dezvăluit. Aceasta este o diferență contabilă nerealizată, mai degrabă decât o pierdere realizată, cu excepția cazului în care monedele sunt vândute.
Aceeași serie de depuneri a arătat că societatea a strâns numerar prin emiterea de acțiuni MSTR suplimentare. Emiterea de acțiuni obișnuite crește lichiditatea, dar extinde și numărul de acțiuni care participă la expunerea la Bitcoin.
Deținerea directă de Bitcoin expune un investitor în principal la modificările prețului de piață al Bitcoin și la securitatea aranjamentului său de custodie. MSTR adaugă riscuri de finanțare corporativă și de management.
Strategy a emis acțiuni preferențiale STRC, STRF, STRD și STRK. Aceste titluri se situează înaintea acționarilor obișnuiți și au rate de dividende cuprinse între 8% și 12%, sub rezerva termenilor lor respectivi.
Compania a stabilit, de asemenea, o rezervă în dolari pentru a acoperi dividendele preferențiale și obligațiile de dobândă. Într-o acoperire conexă, rezerva a atins 4,65 miliarde de dolari după alte vânzări de acțiuni obișnuite.
Consiliul de administrație al Strategy a autorizat vânzări suplimentare de Bitcoin de până la 1,25 miliarde de dolari pentru a contribui la finanțarea acestei rezerve. De asemenea, a aprobat programe separate de răscumpărare de 1 miliard de dolari pentru titlurile preferențiale și acțiunile obișnuite MSTR.
Aceste straturi împiedică ca tranzacția să fie fără risc. Un vânzător în lipsă trebuie să împrumute acțiuni MSTR, să plătească costuri de împrumut și să gestioneze posibilitatea ca acțiunea să crească mai repede decât Bitcoin.
Partea long necesită, de asemenea, finanțare. Dacă Bitcoin scade în timp ce MSTR crește din cauza acoperirii pozițiilor scurte, a unei noi finanțări sau a schimbării cererii investitorilor, ambele părți ale tranzacției pot pierde temporar bani.
Chanos a început să-și construiască poziția anterioară la sfârșitul anului 2024, când MSTR se tranzacționa la o primă mare față de valoarea Bitcoin-ului Strategy. Prima a depășit de trei ori valoarea Bitcoin la anumite momente în noiembrie 2024.
El a descris public tranzacția în 2025 ca fiind long Bitcoin și short MSTR. Chanos a susținut că investitorii plăteau prea mult pentru expunerea la Bitcoin disponibilă direct sau prin produse tranzacționate la bursă cu costuri mai mici.
Așa cum a raportat Reuters, valoarea de piață a Strategy se situa în jurul a 1,74 ori deținerile sale de Bitcoin când Chanos și-a reînnoit criticile în iunie 2025.
Decalajul s-a micșorat ulterior. Chanos a declarat că firma sa a închis poziția acoperită pe 7 noiembrie 2025, după ce tranzacția a câștigat peste 50%. El a descris oportunitatea rămasă ca fiind prea mică pentru a justifica menținerea poziției deschise.
Cea mai recentă declarație a sa nu confirmă că a redeschis tranzacția. De asemenea, nu divulgă dimensiunea poziției, prețurile de intrare, costurile de împrumut sau instrumentele care ar fi utilizate.
Depunerile viitoare la SEC vor arăta dacă Strategy continuă să vândă Bitcoin, să emită acțiuni MSTR sau să răscumpere titluri preferențiale. Aceste decizii, împreună cu prețul Bitcoin și modificările costurilor de finanțare, vor determina dacă societatea se tranzacționează la o primă sau o reducere față de valoarea ajustată a activelor sale.
BTC