Jeszcze pół roku temu głównym tematem była Solana, głównie ze względu na ogromną popularność tokena SOL, który 9 września 2025 r. osiągnął oszałamiający poziom 253 USD przy bezprecedensowej liczbie transakcji przetworzonych w tym miesiącu w porównaniu z jakąkolwiek inną siecią blockchain, oraz supercykl memecoinów, który sprawił, że platforma Pump.Fun stała się jedną z najbardziej udanych dApps w świecie krypto.
Szum wokół projektu był wyraźny, liczby nie kłamały, a pytania o to, czy Solana może konkurować z Ethereum, zmieniły się w pytania, czy już go nie prześcignęła.
Obecnie token SOL jest notowany na poziomie około 83 USD i od dwóch tygodni nie jest w stanie powrócić powyżej 89 USD. Podczas krachu 6 lutego nastąpił również spadek poniżej 67,60 USD, który od tego czasu nie wywołał żadnych oznak impulsu w żadną stronę. Spadek o 67% od szczytowej wartości do obecnej wyceny rozprzestrzenił się daleko poza same ramy cenowe; dalsze skutki są widoczne w pozycjonowaniu instrumentów pochodnych, przychodach dApps, przepływach instytucjonalnych oraz rosnącej liczbie osób dyskutujących o tym, jak dokładnie wygląda ekosystem Solany po wygaśnięciu entuzjazmu inwestorów detalicznych.
Terminem używanym przez niektórych jest "spirala śmierci". Warto przyjrzeć się, czy w tym określeniu kryje się ziarno prawdy i co musiałoby się stać, aby ten scenariusz (spirala śmierci) się nie ziścił.
Obraz rynku instrumentów pochodnych: Niedźwiedzie płacą za utrzymywanie krótkich pozycji
Najbardziej zauważalnym aspektem obecnego rynku Solany nie jest sama akcja cenowa, ale koszt grania na spadki (short). Stopy finansowania (funding rates) kontraktów futures na SOL stały się znacząco ujemne, co oznacza, że traderzy obstawiający spadki muszą płacić roczną stopę finansowania w wysokości 20%, aby utrzymać swoje krótkie pozycje.
Jest to ekstremalny stopień zaangażowania w shortowanie Solany na tych poziomach i przy tak przedłużonym czasie trwania (ponad tydzień) ujemnych stóp finansowania; pokazuje to, że niedźwiedzio nastawieni traderzy są wystarczająco pewni trwającego spadku cen, aby angażować znaczny kapitał w celu utrzymania swojej ekspozycji na dalszy ruch cen Solany w dół. Nie jest to jedynie próba wykorzystania obecnej słabości kursu Solany, ale poważna, bardzo kosztowna i długoterminowa niedźwiedzia pozycja wobec jej postępującej utraty wartości.
Dysproporcja między Ethereum (ETH) a Solaną (SOL) jest wyraźna. Środowa stopa finansowania ETH na poziomie 1% była poniżej neutralnego poziomu 6%, co wskazuje na lekko niedźwiedzie nastroje w porównaniu z niezwykle pesymistycznym SOL. Ponadto rynek instrumentów pochodnych Ethereum wykazuje ostrożność, podczas gdy na rynku instrumentów pochodnych Solany panują wyraźnie niedźwiedzie nastroje.
Dodatkowym czynnikiem wpływającym na negatywne nastroje jest fakt, że rynek kontraktów futures SOL stracił 75% otwartych pozycji (open interest) w porównaniu do szczytowego poziomu 13,5 miliarda USD sprzed pięciu miesięcy. Spadek otwartych pozycji wraz z ceną jest zazwyczaj oznaką usuwania z rynku zlewarowanych długich pozycji poprzez zamykanie pozycji, wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego (margin calls) itp.
Chociaż te informacje nie oznaczają automatycznie niedźwiedziej perspektywy, mogą sygnalizować potencjał do budowy silniejszej bazy pod przyszły wzrost. Dane te potwierdzają wniosek, że dźwignia finansowa, która przyczyniła się do wzrostu SOL, w dużej mierze zniknęła.
Przychody dApps: Problem zależności od memecoinów
Sama niska cena nie sprawia, że aktywo (lub token) wpada w spiralę spadkową – to po prostu rynek niedźwiedzia, który prowadzi do obaw strukturalnych. Spadające ceny powodują erozję ekosystemu, który stworzył fundamentalną wartość tego aktywa, co staje się problematyczne dla sieci. Obecne przychody dApps na Solanie stały się niepokojące.
Przychody dApps na Solanie odnotowały znaczny spadek do poziomu 22,83 mln USD. Jest to najniższa tygodniowa wartość przychodów dApps od października 2024 r. Pump.fun (launchpad dla memecoinów) wygenerował 9,1 mln USD (40% całkowitego tygodniowego przychodu dApps na Solanie). W związku z tym widzimy, że przychody dApps na Solanie są obecnie skoncentrowane w jednej spekulacyjnej branży (launchpady memecoinów), która nie ma praktycznie żadnego związku z jakimkolwiek innym sektorem rynku kryptowalut.
Jest to jeden z obszarów najbardziej wrażliwych na spekulacje – to on odnotowywał największe spadki podczas poprzednich cykli.
Porównanie przychodów Ethereum z Solaną jest dość unikalne, choć Ethereum zajmuje znacznie niższą pozycję w kategoriach bezwzględnych (tj. 22,8 mln USD dla Solany w porównaniu do 16 mln USD dla Ethereum). Ratunkiem dla 16 mln USD Ethereum jest fakt, że źródła tych przychodów można sklasyfikować jako poziom infrastrukturalny, co oznacza, że nigdzie nie znikną (tj. z dostarczanych usług korzystają użytkownicy instytucjonalni i zaawansowani użytkownicy detaliczni niezależnie od tego, czy trwa mania na memecoiny). Model generowania przychodów przez Ethereum jest zdecydowanie najmniej podatny na to, czy cykl napływu użytkowników detalicznych jest w fazie wzrostowej czy spadkowej.
Z drugiej strony, źródło przychodów Solany jest niemal wyłącznie zależne od aktywności użytkowników detalicznych, szczególnie w odniesieniu do memecoinów.
W związku z tym, gdy nastroje inwestorów detalicznych ulegają zmianie, przychody Solany podążają tym samym śladem co cena SOL. Jest to przykład spadkowej "spirali śmierci", która niepokoi wielu obserwatorów. Spadające ceny SOL zmniejszają motywację do posiadania tokena, redukując zarówno aktywność w obszarze memecoinów, jak i platform typu launchpad, co obniża przychody sieci i zmniejsza fundamentalne uzasadnienie dla trzymania SOL, ostatecznie powodując dalszą presję spadkową na cenę SOL.
Słabsze wyniki na tle szerokiego rynku
Problemy SOL nie są odosobnionymi zdarzeniami; występują w środowisku, w którym boryka się cały rynek kryptowalut. Szczególnie niepokojące jest relatywne słabsze zachowanie Solany (w stosunku do całkowitej kapitalizacji rynku kryptowalut) o 11% w ciągu ostatnich 30 dni. Sugeruje to, że czynniki te są od siebie niezależne; istnieją zatem inne zmienne poza ogólną sytuacją rynkową, które tworzą zwiększoną presję sprzedażową (np. zagrożenia związane z koncentracją przychodów z memecoinów, utrata dźwigni finansowej, spadek udziału instytucji w rynku SOL).
Pod względem kapitalizacji rynkowej SOL nadal jest uważana za jedną z siedmiu najważniejszych kryptowalut. Sieć nie ulega awariom, wciąż oferuje wysoką przepustowość transakcji, pełną infrastrukturę walidatorów i ciągły rozwój. Jednak rankingi kapitalizacji rynkowej opierają się zarówno na przeszłej akumulacji, jak i przyszłych oczekiwaniach, a wszystkie wskaźniki dotyczące instrumentów pochodnych, przychodów i relatywnych wyników wskazują na znacznie gorsze prognozy na przyszłość.
Luka ETF: Popyt instytucjonalny nie nadszedł
Przepływy w funduszach ETF są jednym ze wskaźników luki w zaufaniu instytucjonalnym. Istnieje sześciu zarządzających aktywami (Bitwise, Fidelity, Grayscale, 21Shares, CoinShares i REX-Osprey), którzy oferują ETF-y na SOL, mimo że Solana zajmuje 2. miejsce pod względem wolumenu transakcji i 2. miejsce pod względem całkowitej wartości zablokowanej (TVL) w DeFi. Nie przyciągnęły one jednak kapitału inwestycyjnego porównywalnego z napływem do Ethereum.
Aktywa pod zarządzaniem (AUM) funduszy ETF na SOL wynoszą 2,1 mld USD, czyli o 86% mniej niż 15,8 mld USD w przypadku Ethereum. Luka AUM między Ethereum a Solaną nie jest tylko funkcją stażu ich odpowiednich produktów, ani głównie czasu wprowadzenia regulacji. Dokładniej odzwierciedla ona rodzaje aktywów, w które instytucje inwestują i którym ufają. Instytucjonalnie alokowane Ethereum historycznie wiązało się z infrastrukturą DeFi, płynnym stakingiem (liquid staking) i warstwami rozliczeniowymi, które zostały opracowane z myślą o użyteczności w świecie rzeczywistym, a zatem są mniej skorelowane z cyklami nastrojów bazy inwestorów detalicznych niż Solana.
Instytucje mogłyby mieć większe zaufanie do dalszego wzrostu i długoterminowej żywotności ekosystemu dApps na Solanie, gdyby koncentracja przychodów wśród poszczególnych dApps nie przekraczała 40% w przypadku aplikacji typu launchpad dla memecoinów.
Co mogłoby faktycznie zmienić narrację
Chociaż wyzwania strukturalne, przed którymi stoi Solana, są realne, nie są one nie do pokonania. Solana posiada rzeczywiste przewagi techniczne, takie jak: wysoka przepustowość transakcji, niskie opłaty transakcyjne oraz żywa społeczność deweloperów, która kontynuuje budowę pomimo spadku ceny. Pozostaje pytanie: czy te przewagi techniczne można przekształcić w trwałe przychody (tj. przypadki użycia, które nie znikną, gdy osłabnie entuzjazm inwestorów detalicznych)?
Dwa potencjalne obszary, które zidentyfikowano jako możliwe motory wzrostu dla Solany, to infrastruktura AI oraz rynki prognostyczne, ponieważ oba reprezentują sektory wysokiego wzrostu, a istniejąca architektura wysokiej przepustowości i niskich opóźnień Solany ma znaczącą przewagę konkurencyjną nad rywalizującymi blockchainami. Agenci AI muszą przeprowadzać szybkie i tanie transakcje on-chain, a rynki prognostyczne z wieloma kontraktami o wysokiej częstotliwości byłyby w stanie lepiej funkcjonować w sieci Solana niż pozwala na to obecna struktura opłat Ethereum.
Oba te obszary to konkurencyjne historie na wczesnym etapie rozwoju na tętniącym życiem rynku, wykazujące znaczące punkty wspólne. Oprócz tego, że oba mają ekosystemy L2 oparte na Ethereum, Hyperliquid został zbudowany jako dedykowany L1, a alternatywne sieci L1 są wciąż budowane i znajdują własnych użytkowników.
Sukces w obu tych obszarach będzie trudny dla Solany, chyba że egzekucja i rozwój ekosystemu nastąpią w tym samym czasie, gdy ostatnie główne źródło przychodów Solany (launchpad memecoinów) odnotowuje najniższy tygodniowy poziom przychodów od czterech miesięcy.
Na co zwrócić uwagę
Trzy wskaźniki, które zdecydują o tym, czy obecna słabość Solany jest tylko cyklicznym dołkiem, czy czymś znacznie gorszym, tj. długoterminowym regresem strukturalnym, to: 1) czy przychody dApps zaczną odchodzić od zależności od memecoinów w stronę innych obszarów, takich jak aplikacje AI; 2) czy przepływy ETF Solany zbliżą się do przepływów ETF Ethereum; oraz 3) czy lutowe minimum na poziomie 67,60 USD utrzyma się i/lub zostanie przetestowane i przebite. Przełamanie lutowego dołka 67,60 USD mogłoby zmienić narrację z "korekty" na "strukturalną bessę".
Chociaż obecnie istnieje spora niepewność co do potencjalnej "spirali śmierci", istnieją równie dobre powody, dla których Solana może zaskoczyć inwestorów w obu kierunkach (tj. zarówno w górę, jak i w dół). W związku z tym będziemy musieli poczekać kilka najbliższych miesięcy, aby zobaczyć, która wersja tej historii się zrealizuje.
