Baru setengah tahun yang lalu, narasi utamanya adalah tentang Solana, terutama karena popularitas besar token SOL miliknya yang sempat mencapai angka mengejutkan sebesar $253 pada 9 Sep 2025 dengan jumlah transaksi yang diproses pada bulan tersebut belum pernah terjadi sebelumnya dibandingkan dengan jaringan blockchain lainnya, serta menyaksikan siklus super memecoin yang mendorong platform Pump.Fun menjadi salah satu DApp paling sukses di dunia kripto.
Hiruk-pikuknya sangat jelas, angka-angka tidak berbohong, dan pertanyaan seputar apakah Solana dapat bersaing dengan Ethereum kini telah berubah menjadi apakah ia sudah berhasil melakukannya.
Saat ini, token SOL diperdagangkan di kisaran $83 dan belum mampu menembus kembali ke atas $89 selama dua minggu. Selama kehancuran pada 6 Februari, terjadi juga penurunan di bawah $67,60 yang tidak memicu tanda-tanda momentum ke arah mana pun sejak saat itu. Penurunan 67% dari nilai puncaknya ke valuasi saat ini telah berdampak jauh melampaui sekadar harga yang dapat dicapai; dampak lebih lanjut terlihat pada pemosisian derivatif, pendapatan DApp, aliran dana institusional, dan peningkatan jumlah orang yang mendiskusikan seperti apa sebenarnya ekosistem Solana setelah semua antusiasme ritel mereda.
Istilah yang digunakan oleh beberapa orang adalah "death spiral" (spiral kematian). Perlu dicermati apakah istilah ini memiliki kebenaran di baliknya, dan apa yang perlu terjadi agar hal itu tidak menjadi kenyataan (death spiral).
Gambaran Derivatif: Bear Membayar untuk Tetap Short
Aspek yang paling mencolok dari pasar Solana saat ini bukanlah pergerakan harganya sendiri, melainkan biaya untuk melakukan short terhadap Solana. Funding rate futures SOL telah menjadi sangat negatif, dengan para trader yang bertaruh melawan Sol harus membayar funding rate tahunan (annualized) sebesar 20% untuk mempertahankan posisi short mereka.
Ini adalah tingkat komitmen yang ekstrem untuk melakukan shorting Solana pada level ini dan dengan durasi funding rate negatif yang berkepanjangan (lebih dari satu minggu); hal ini menunjukkan bahwa para trader bearish cukup yakin pada penurunan harga yang berkelanjutan sehingga bersedia mengeluarkan modal dalam jumlah besar untuk mempertahankan eksposur mereka terhadap pergerakan harga turun Solana yang terus berlanjut. Ini bukan sekadar upaya untuk memanfaatkan kelemahan harga Solana saat ini, melainkan mewakili posisi bearish jangka panjang yang serius dan berbiaya tinggi atas penurunan nilainya yang sedang berlangsung.
Perbedaan antara Ethereum (ETH) dan Solana (SOL) sangat terlihat. Funding rate ETH sebesar 1% pada hari Rabu berada di bawah funding rate netral 6% dan menunjukkan sentimen bearish yang tipis dibandingkan dengan SOL yang sangat bearish. Selain itu, pasar derivatif Ethereum menunjukkan kehati-hatian sementara ada sentimen bearish yang jelas di dalam pasar derivatif Solana.
Menambah sentimen bearish adalah kenyataan bahwa pasar futures SOL telah kehilangan 75% dari open interest dibandingkan dengan puncaknya sebesar $13,5 miliar lima bulan lalu. Open interest yang biasanya turun bersamaan dengan harga adalah tanda bahwa posisi long yang menggunakan leverage dihapus dari pasar dengan penutupan posisi, margin call, dan lain-lain.
Namun, meskipun informasi ini tidak secara otomatis menunjukkan posisi bearish, hal ini dapat memberi sinyal potensi untuk membangun basis yang lebih kuat bagi pertumbuhan di masa depan. Informasi tersebut mendukung kesimpulan bahwa leverage yang berkontribusi pada pertumbuhan SOL kini sebagian besar telah menghilang.
Pendapatan DApp: Masalah Ketergantungan Memecoin
Sekadar memiliki harga yang rendah tidak membuat suatu aset (atau token) masuk ke dalam spiral penurunan harga — itu adalah pasar bearish yang mengarah pada kekhawatiran struktural. Penurunan harga mengakibatkan ekosistem yang menciptakan nilai dasar aset tersebut tergerus, yang kemudian akan menjadi masalah bagi jaringan. Pendapatan DApp Solana saat ini mulai berada di level yang tidak nyaman.
Pendapatan DApp Solana telah mengalami penurunan substansial dalam perolehan menjadi $22,83 juta. Ini adalah angka pendapatan DApp mingguan terendah sejak Oktober 2024. Pump.fun (launchpad memecoin) mewakili $9,1 juta dolar (40% dari total pendapatan DApp mingguan yang dihasilkan di Solana) dari keseluruhan pendapatan tersebut. Karena hal ini, kita melihat bahwa pendapatan DApp di Solana saat ini terkonsentrasi di satu industri spekulatif (launchpad memecoin) yang praktis tidak memiliki hubungan dengan industri lain di pasar mata uang kripto.
Ini adalah salah satu sektor yang paling sensitif terhadap spekulasi — yang menderita penurunan terbesar selama siklus-siklus sebelumnya.
Perbandingan pendapatan Ethereum agak unik jika dibandingkan dengan Solana, meskipun peringkatnya jauh lebih rendah dalam hal absolut (yaitu, $22,8 juta untuk Solana vs. $16 juta untuk Ethereum). Kualitas penebusan dari $16 juta milik Ethereum adalah bahwa sumber-sumber pendapatan tersebut semuanya dapat diklasifikasikan sebagai tingkat infrastruktur, yang berarti mereka tidak akan ke mana-mana (artinya, layanan yang disediakan sedang dimanfaatkan oleh pengguna institusional dan ritel yang canggih terlepas dari apakah ada mania token meme atau tidak). Kegunaan untuk menghasilkan pendapatan Ethereum sejauh ini paling sedikit terpengaruh oleh apakah siklus orientasi ritel sedang 'panas' atau 'dingin.'
Di sisi lain, sumber pendapatan Solana hampir secara eksklusif bergantung pada aktivitas pengguna ritel, terutama terkait dengan koin meme.
Oleh karena itu, saat sentimen investor ritel berubah, pendapatan Solana akan mengikuti tren tersebut sehubungan dengan harga SOL. Ini adalah contoh 'spiral kematian' harga turun yang dikhawatirkan banyak orang. Turunnya harga SOL menurunkan insentif untuk memegang SOL, mengurangi aktivitas koin meme dan aktivitas launchpad, mengurangi pendapatan jaringan, dan menurunkan pembenaran fundamental untuk memegang SOL, yang pada akhirnya menyebabkan lebih banyak tekanan harga turun pada SOL.
Performa Buruk vs. Pasar yang Lebih Luas
Masalah yang terjadi pada SOL bukanlah peristiwa yang terisolasi; hal ini terjadi di lingkungan di mana seluruh pasar mata uang kripto juga sedang berjuang. Yang sangat mengkhawatirkan adalah performa buruk relatif Solana (terhadap total kapitalisasi pasar mata uang kripto) sebesar 11% selama 30 hari terakhir. Oleh karena itu, performa buruk relatif yang disebabkan oleh dua faktor ini (arus pasar umum dan performa SOL sendiri) menunjukkan bahwa keduanya saling independen; dengan demikian, ada faktor lain di luar dua variabel ini yang menciptakan peningkatan tekanan jual daripada yang biasanya ada berdasarkan kondisi pasar semata (misalnya, ancaman terhadap konsentrasi pendapatan memecoin untuk SOL, hilangnya leverage untuk SOL, penurunan institusi yang berpartisipasi dalam pasar SOL).
Dalam hal kapitalisasi pasar, SOL masih dianggap sebagai salah satu dari tujuh mata uang kripto teratas. Jaringannya tidak rusak, masih dengan throughput transaksi yang tinggi, infrastruktur validator yang lengkap, dan pengembangan yang terus berlanjut. Namun, peringkat kapitalisasi pasar didasarkan pada akumulasi retrospektif serta ekspektasi ke depan, dan semua metrik derivatif, pendapatan, serta performa relatif menunjukkan ekspektasi ke depan yang jauh lebih redup.
Kesenjangan ETF: Permintaan Institusional Belum Tiba
Aliran ETF adalah salah satu indikator kesenjangan kepercayaan institusional. Ada enam manajer aset (Bitwise, Fidelity, Grayscale, 21Shares, CoinShares, dan REX-Osprey) yang menyediakan ETF SOL meskipun Solana berada di peringkat ke-2 berdasarkan volume transaksi dan peringkat ke-2 berdasarkan total value locked di DeFi. Ketiga hal ini belum menarik aliran modal investor yang sebanding dengan milik Ethereum.
AUM ETF untuk SOL adalah $2,1 miliar atau -86% lebih rendah dari milik Ethereum yang sebesar $15,8 miliar. Kesenjangan AUM antara Ethereum dan Solana bukan hanya fungsi dari usia masing-masing produk mereka, juga bukan terutama karena waktu regulasi. Lebih akuratnya, hal tersebut mencerminkan jenis aset yang dialokasikan oleh institusi dan yang mereka yakini. Ethereum yang dialokasikan secara institusional secara historis telah dikaitkan dengan infrastruktur DeFi, liquid staking, dan lapisan penyelesaian yang telah dikembangkan dengan utilitas dunia nyata dan oleh karena itu kurang berkorelasi dengan siklus sentimen basis investor ritel dibandingkan yang dialami Solana.
Institusi mungkin memiliki rasa percaya diri yang lebih tinggi terhadap pertumbuhan berkelanjutan dan kelangsungan jangka panjang dari ekosistem DApp Solana jika konsentrasi pendapatannya di antara masing-masing DApp lebih dari 40% terkait dengan jenis aplikasi starter koin meme.
Apa yang Benar-benar Akan Mengubah Narasi
Meskipun tantangan struktural yang dihadapi Solana itu nyata, hal tersebut bukannya tidak dapat diatasi. Ada keuntungan teknis nyata dari Solana, seperti: throughput transaksi yang tinggi; biaya transaksi rendah; dan komunitas pengembang yang dinamis yang terus membangun meskipun harganya telah turun. Pertanyaan yang tersisa adalah: Dapatkah keunggulan teknis ini diubah menjadi pendapatan yang berkelanjutan (yaitu, kasus penggunaan yang tidak akan hilang saat antusiasme investor ritel memudar)?
Dua area potensial yang telah diidentifikasi sebagai penggerak pertumbuhan yang mungkin bagi Solana adalah dalam infrastruktur AI dan pasar prediksi karena keduanya mewakili area pertumbuhan tinggi dan arsitektur throughput tinggi serta latensi rendah milik Solana saat ini memiliki keunggulan kompetitif yang berarti dibandingkan dengan blockchain pesaing. Agen AI perlu melakukan transaksi on-chain yang cepat dan murah, dan pasar prediksi dengan banyak kontrak berfrekuensi tinggi akan lebih mampu beroperasi di jaringan Solana daripada yang dimungkinkan oleh struktur biaya Ethereum saat ini.
Keduanya adalah narasi tahap awal yang bersaing di dalam pasar yang sedang ramai dengan beberapa persilangan signifikan di antara keduanya. Selain keduanya memiliki ekosistem L2 berbasis Ethereum, Hyperliquid telah dibangun sebagai L1 dengan tujuan spesifik dan L1 alternatif sedang dibangun serta menemukan penggunanya sendiri.
Keberhasilan di kedua area tersebut akan sulit bagi Solana kecuali eksekusi dan pengembangan ekosistem dapat terjadi pada saat yang sama ketika Solana memiliki sumber pendapatan utama terakhirnya (sebuah launchpad memecoin) yang bekerja pada tingkat pendapatan mingguan terendah dalam empat bulan.
Hal yang Perlu Diperhatikan
Tiga metrik yang akan menentukan apakah kelemahan Solana (saat ini) hanyalah palung siklis atau sesuatu yang jauh lebih buruk, yaitu penurunan struktural jangka panjang adalah: 1) apakah pendapatan DApp mulai menjauh dari ketergantungan memecoin ke area lain seperti aplikasi AI; 2) apakah aliran ETF Solana akan semakin mendekati aliran ETF Ethereum atau tidak; dan 3) apakah level terendah $67,60 pada bulan Februari bertahan dan/atau diuji serta ditembus. Penembusan di bawah level terendah $67,60 bulan Februari dapat menggeser narasi dari “koreksi” menjadi “bear struktural.”
Meskipun ada cukup ketidakpastian saat ini tentang potensi terjadinya “death spiral,” ada alasan yang sama kuatnya mengapa Solana mungkin mengejutkan investor di kedua arah (yaitu, baik ke atas maupun ke bawah). Karena itu, kita perlu menunggu hingga beberapa bulan ke depan sampai kita melihat versi mana dari cerita ini yang akan menjadi kenyataan.
