टोकनाइज्ड स्टॉक हस्तांतरण $29.5 बिलियन तक पहुंच गए हैं क्योंकि नए उत्पाद बाजार पहुंच बढ़ा रहे हैं, लेकिन टेसेरा पीई के संस्थापक चान आन का कहना है कि निवेशकों को प्रत्यक्ष शेयर स्वामित्व से लेकर बिना किसी शेयरधारक अधिकार वाले संविदात्मक दावे तक कुछ भी मिल सकता है।

टेसेरा पीई के संस्थापक चान आन ने क्रिप्टो.न्यूज़ को बताया कि समान मार्केटिंग शब्द अक्सर इस बात में पर्याप्त अंतर छिपाते हैं कि टोकन धारकों के पास क्या है, वे लाभांश कैसे प्राप्त करते हैं, और क्या वे कंपनी के मामलों पर मतदान कर सकते हैं।

आन ने कहा कि उन्होंने पहले कभी सिक्योरिटाइज का विश्लेषण प्रकाशित नहीं किया था और इसके मॉडल के बारे में उनकी टिप्पणियां सार्वजनिक रूप से उपलब्ध जानकारी पर आधारित थीं। उन्होंने सिक्योरिटाइज की रिपोर्ट की गई NYSE लिस्टिंग, अपने स्वयं के स्टॉक का टोकनाइजेशन और अन्य जारीकर्ताओं के लिए पेशकशों का समर्थन करने की इसकी क्षमता को भी अलग किया, यह कहते हुए कि प्रत्येक में एक अलग कानूनी प्रश्न शामिल है।

टोकनाइज्ड स्टॉक निवेशकों को तीन अलग-अलग दावे दे सकते हैं

एसईसी स्टाफ के जनवरी के बयान की आन की व्याख्या के अनुसार, टोकनाइज्ड प्रतिभूतियां आमतौर पर तीन रूपों में से एक लेती हैं: जारीकर्ता-प्रायोजित प्रतिभूतियां, अभिरक्षा संबंधी उत्पाद, या सिंथेटिक अनुबंध।

एक जारीकर्ता-प्रायोजित संरचना में, कंपनी टोकनाइजेशन का समर्थन करती है और टोकन को स्वयं प्रतिभूति के रूप में प्रस्तुत करती है न कि एक अलग रैपर के रूप में। यदि संरचना वर्णित अनुसार काम करती है, तो आन ने कहा कि धारक के मतदान, लाभांश और सूचना अधिकार पारंपरिक शेयर से जुड़े अधिकारों के समान होने चाहिए क्योंकि दोनों प्रारूप एक ही उपकरण का प्रतिनिधित्व करते हैं।

फिर भी, दो परिचालन विवरण यह निर्धारित करते हैं कि टोकन धारक सीधे प्रतिभूति का मालिक है या नहीं। निवेशकों को यह जानने की जरूरत है कि क्या उनके नाम शेयरधारक रजिस्टर में दिखाई देते हैं या क्या उनके और कंपनी के बीच कोई नामांकित व्यक्ति है। प्लेटफॉर्म को यह भी समझाना चाहिए कि ऑन-चेन स्थिति सार्वजनिक एक्सचेंज पर ट्रेड किए गए शेयरों के निपटान के साथ कैसे सामंजस्य स्थापित करती है।

आन ने कहा, “उत्तर यह तय करते हैं कि आपके पास प्रतिभूति है या ऐसा करने वाले किसी व्यक्ति पर दावा।”

एक अभिरक्षा संबंधी टोकन एक अलग संबंध बनाता है क्योंकि अंतर्निहित शेयर एक मध्यस्थ के पास ऑफ-चेन रहते हैं। आन के अनुसार, निवेशक इसके बजाय यूनिफ़ॉर्म कमर्शियल कोड के अनुच्छेद 8 के तहत एक प्रतिभूति पात्रता प्राप्त कर सकता है, जो उस अप्रत्यक्ष स्वामित्व संरचना के समान है जिसका उपयोग तब किया जाता है जब कोई व्यक्ति ब्रोकर के माध्यम से स्टॉक रखता है।

मतदान सामग्री, लाभांश और कंपनी संचार टोकन धारक तक केवल मध्यस्थ द्वारा की गई व्यवस्थाओं के माध्यम से पहुंचते हैं। आन ने कहा कि उन्होंने जिस एक संरचना की समीक्षा की, उसमें प्रॉक्सी सामग्री और जारीकर्ता संचार को संसाधित करने के लिए ब्रॉडरिज़ का उपयोग किया गया, जो पारंपरिक ब्रोकरेज द्वारा पहले से उपयोग किए गए बुनियादी ढांचे से मेल खाता है।

कस्टोडियन की विफलता से एक अलग जोखिम भी पैदा होता है। जबकि एक पंजीकृत शेयरधारक का कंपनी के साथ सीधा संबंध होता है, एक अभिरक्षा संबंधी टोकन धारक को मध्यस्थ की दिवालियापन प्रक्रिया के माध्यम से दावा करना पड़ सकता है।

सिंथेटिक टोकन कंपनी से और दूर होते हैं। खरीदार शेयर या शेयरों द्वारा समर्थित पात्रता के बजाय उत्पाद जारीकर्ता के साथ एक अनुबंध के मालिक होते हैं। आन ने कहा कि एसईसी स्टाफ ने चेतावनी दी कि इस श्रेणी के कुछ उत्पाद सुरक्षा-आधारित स्वैप के रूप में योग्य हो सकते हैं, जिससे पात्र अनुबंध प्रतिभागियों तक पहुंच संभावित रूप से सीमित हो सकती है।

“तो ‘एक निवेशक के पास क्या है’ का ईमानदार जवाब है: पढ़ें कि आपको तीनों में से कौन सा पेश किया जा रहा है, क्योंकि मार्केटिंग भाषा उन सभी में लगभग समान है और कानूनी सार नहीं है।”

आन ने कहा कि मतदान, लाभांश और कंपनी की जानकारी तक पहुंच किसी उत्पाद की संरचना का परीक्षण करने का एक त्वरित तरीका प्रदान करती है। निवेशकों को यह पूछना चाहिए कि कौन सी इकाई उन्हें प्रत्येक अधिकार का बकाया है और यदि वह इकाई विफल हो जाती है तो क्या होता है।

टेसेरा के अपने उत्पाद इक्विटी का प्रतिनिधित्व नहीं करते हैं। आन ने कहा कि कंपनी टोकनाइज्ड ऋण भागीदारी अधिकार जारी करती है जो आर्थिक जोखिम प्रदान करते हैं लेकिन अंतर्निहित व्यवसाय में कोई स्वामित्व, मतदान, लाभांश या सूचना अधिकार नहीं रखते हैं।

कंपनी के नियम अभी भी टोकन स्थानान्तरण को रोक सकते हैं

भले ही एक टोकन ब्लॉकचेन पतों के बीच स्थानांतरित हो सकता है, आन ने कहा कि जारीकर्ता अनुमोदन, प्रतिभूति कानून और संविदात्मक लॉक-अप संबंधित स्वामित्व या आर्थिक हित को हाथ बदलने से रोक सकते हैं।

क्लोज-हेल्ड कंपनियां आमतौर पर बोर्ड-अनुमोदन आवश्यकताएं, पहले इनकार का अधिकार और शेयरधारक समझौतों में लिखे गए प्रतिबंध लगाती हैं। निजी कंपनियां बाहरी ट्रांसफर एजेंट को नियोजित करने के बजाय अपने स्वयं के शेयरधारक रजिस्टर बनाए रख सकती हैं, जिससे वे उन स्थानान्तरणों को अस्वीकार कर सकती हैं जो उनकी शर्तों को पूरा नहीं करते हैं।

आन ने कहा, “एक टोकन वह स्थानांतरित नहीं कर सकता जिसे रजिस्टर रिकॉर्ड नहीं करेगा।”

संघीय प्रतिभूति नियम नियम 144 धारण अवधि, संबद्ध मात्रा सीमाएं, सूचना शर्तें और निवेशक पात्रता आवश्यकताओं के माध्यम से एक और परत जोड़ते हैं। अंडरराइटर लॉक-अप उन लेनदेन को प्रतिबंधित करके शेयरों की सीधी बिक्री से परे पहुंच सकते हैं जो स्वामित्व के अर्थशास्त्र को स्थानांतरित करते हैं।

स्पेसएक्स के अंतिम प्रॉस्पेक्टस का हवाला देते हुए, आन ने कहा कि शेयरधारकों को अंडरराइटर के लिए काम कर रहे गोल्डमैन सैक्स से पूर्व लिखित सहमति के बिना कुछ हेजिंग या अन्य व्यवस्थाओं से प्रतिबंधित किया गया था। खंड, निर्दिष्ट अपवादों के अधीन, कथित तौर पर स्वामित्व के आर्थिक परिणामों के प्रत्यक्ष या अप्रत्यक्ष स्थानान्तरण को कवर करता था, चाहे वह शेयरों या नकदी में निपटाया गया हो।

ऐसी भाषा का अर्थ है कि बंद शेयरों के लिए जोखिम की पेशकश करने वाला एक टोकन एक संविदात्मक मुद्दा उठा सकता है, भले ही टोकन को कानूनी रूप से अंतर्निहित स्टॉक के रूप में वर्गीकृत न किया गया हो। आन के अनुसार, लॉक-अप के तहत अभी भी पदों के लिए आर्थिक जोखिम की पेशकश करने वाले प्रदाताओं को यह समझाने में सक्षम होना चाहिए कि उत्पाद उन समझौतों का अनुपालन कैसे करता है।

परमिशनड ब्लॉकचेन सिस्टम अनुमोदित वॉलेट, पहचान जांच और क्षेत्राधिकार स्क्रीनिंग के माध्यम से कुछ सीमाओं को लागू कर सकते हैं। जब टोकन प्रतिभूति होता है, तो इसके हस्तांतरण नियंत्रण जारीकर्ता द्वारा लगाए गए प्रतिबंधों को लागू कर सकते हैं। हालांकि, एक रैपर के लिए, वही नियंत्रण केवल प्रदाता के नियमों को लागू कर सकते हैं, जो जरूरी नहीं कि कंपनी की आवश्यकताओं से मेल खाते हों।

यह मुद्दा अधिक प्रासंगिक हो गया है क्योंकि टोकनाइज्ड शेयर विकेंद्रीकृत बाजारों में जा रहे हैं। कॉइनबेस ने हाल ही में बेस पर छह टोकनाइज्ड स्टॉक जोड़े, जब उसके पहले चार उत्पादों ने लगभग 30 दिनों में $227.7 मिलियन का विकेंद्रीकृत एक्सचेंज वॉल्यूम उत्पन्न किया।

इन परिवर्धन में अमेज़ॅन, माइक्रोसॉफ्ट, स्ट्रैटेजी, सैनडिस्क, टेस्ला और निजी तौर पर आयोजित स्पेसएक्स से जुड़े टोकन शामिल थे। कॉइनबेस की संरचना अबू धाबी ग्लोबल मार्केट इकाई का उपयोग अंतर्निहित शेयरों या अभिरक्षा में रखे गए पात्र इक्विटी हितों के बदले टोकन जारी करने के लिए करती है, लेकिन धारक कंपनियों के शेयरधारक रजिस्टरों पर सीधे दिखाई नहीं देते हैं।

अमेरिकी व्यक्ति इन उत्पादों तक पहुंच नहीं बना सकते क्योंकि वे 1933 के प्रतिभूति अधिनियम या राज्य प्रतिभूति कानूनों के तहत पंजीकृत नहीं हुए हैं। कॉइनबेस उन्हें विनियमन एस के तहत पेश करता है, जो संयुक्त राज्य अमेरिका के बाहर आयोजित योग्य प्रतिभूति लेनदेन को कवर करता है।

टोकनाइज्ड स्टॉक विश्वसनीय तरलता पैदा नहीं करते हैं

अकेले ट्रेडिंग पहुंच एक तरल बाजार का उत्पादन नहीं करती है, खासकर जब कोई टोकन सूचीबद्ध शेयर, विकल्प, या उधार लेने के लिए उपलब्ध स्टॉक के बिना एक निजी कंपनी को ट्रैक करता है।

आन ने कहा कि बाजार निर्माता कीमतें उद्धृत करते हैं जब वे कहीं और जोखिम को ऑफसेट कर सकते हैं। प्री-आईपीओ संपत्ति के साथ, उनके पास अक्सर हेजिंग के लिए बारीकी से मेल खाने वाले उपकरण की कमी होती है, जिससे उन्हें जोखिम को अपनी किताबों पर बनाए रखने और बड़े बिड-आस्क स्प्रेड के माध्यम से इसके लिए शुल्क लेने के लिए मजबूर होना पड़ता है।

मूल्यांकन एक कठिन समस्या पैदा करता है। सार्वजनिक रूप से सूचीबद्ध टोकनाइज्ड स्टॉक एक्सचेंज घंटों के दौरान लगातार बनने वाली कीमतों का पालन कर सकते हैं, जिससे ट्रेडिंग प्लेटफॉर्म को एक बाहरी संदर्भ मिलता है। एक निजी कंपनी का कोई तुलनीय सार्वजनिक बाजार नहीं होता है, जिससे प्लेटफॉर्म को नवीनतम प्राथमिक फंडिंग राउंड पर भरोसा करना पड़ता है।

निजी-राउंड मूल्यांकन एक सीमित समूह के बीच बातचीत से उभरते हैं जो पहले से ही संपत्ति का मालिक है या खरीदने की योजना बना रहा है। द्वितीयक ट्रेडिंग के लिए उस आंकड़े का उपयोग करने से एक बातचीत किया गया निजी मूल्यांकन बाजार-स्थापित मूल्य जैसा दिख सकता है।

“कोई बाहरी संदर्भ वाला एएमएम कीमत नहीं खोज रहा है; यह उस दिन जो कोई भी इसका व्यापार कर रहा है, उसके प्रवाह को दर्शा रहा है।”

प्रकटीकरण सबसे बड़ी बाधा है क्योंकि एक निजी कंपनी का आम तौर पर उस उपकरण के धारकों को नियमित जानकारी प्रदान करने का कोई कर्तव्य नहीं होता है जिसे उसने जारी या अनुमोदित नहीं किया। एक टोकन लगातार व्यापार कर सकता है जबकि इसके मूल्य के पीछे की कंपनी वित्तीय जानकारी तभी जारी करती है जब वह चुनती है।

आन के अनुसार, एक मजबूत संरचना में एक लिखित मूल्यांकन नीति, एक पहचाना गया स्वतंत्र मूल्यांकनकर्ता, और संपत्ति के मूल्य को अद्यतन करने के लिए एक निश्चित समय-सारणी शामिल होगी। प्रकटीकरण कर्तव्य उपकरण के कानूनी नियमों में दिखाई देने चाहिए, जबकि प्लेटफॉर्म को उद्धृत कीमतों को सांकेतिक के रूप में लेबल करना चाहिए जब वे निष्पादन योग्य बाजार कीमतों का प्रतिनिधित्व नहीं करते हैं।

ऐसे अंतरों के बावजूद ऑन-चेन गतिविधि पहले ही बढ़ गई है। अगस्त की एक रिपोर्ट में पाया गया कि मासिक स्टॉक स्थानान्तरण 415% बढ़कर $29.5 बिलियन हो गए, जबकि ऑन-चेन वितरित टोकनाइज्ड इक्विटी का मूल्य लगभग $2.54 बिलियन था। RWA.xyz ने लगभग 1.3 मिलियन सक्रिय पते और 2.36 मिलियन टोकनाइज्ड शेयरधारकों की भी गणना की, हालांकि वॉलेट के आंकड़े व्यक्तिगत उपयोगकर्ताओं की संख्या के बराबर नहीं हैं।

संपार्श्विक का उपयोग एक और जोखिम जोड़ता है क्योंकि मूल्य अंतराल परिसमापन को ट्रिगर कर सकते हैं। चेनलिंक ने हाल ही में कॉइनबेस द्वारा जारी चार स्टॉक के लिए फ़ीड पेश किए, जिससे उधार देने वाले प्लेटफॉर्म को एनवीडिया, मेटा, ऐप्पल और अल्फाबेट से जुड़े टोकन का आकलन करने की अनुमति मिली।

कॉइनबेस के उत्पाद दस्तावेज़ चेतावनी देते हैं कि पतली तरलता और विभिन्न ट्रेडिंग घंटे टोकन की कीमतों को अंतर्निहित शेयरों से अलग कर सकते हैं जब अमेरिकी एक्सचेंज बंद होते हैं। उधार देने वाले प्लेटफॉर्म अपनी संपार्श्विक सीमाएं और परिसमापन शर्तें भी निर्धारित करते हैं।

टोकनाइज्ड निजी ऋण मूल्यांकन करने में कठिन जोखिमों को फैला सकता है

इक्विटी से निजी ऋण में जाना मूल्यांकन और प्रकटीकरण समस्याओं को दूर नहीं करता है, आन के अनुसार, खासकर जब ऋण एआई अवसंरचना को वित्तपोषित करता है जिसके उपकरण तेजी से मूल्य खो सकते हैं।

कोरवीव फॉर्म 8-के का हवाला देते हुए, आन ने कहा कि कंपनी ने 7 अगस्त, 2026 को एक रिंग-फेंस वाली सहायक कंपनी के माध्यम से $2.6 बिलियन की विलंबित-आहरण सावधि ऋण सुविधा में प्रवेश किया, जिसमें जेपी मॉर्गन प्रशासनिक एजेंट के रूप में कार्य कर रहा था। फाइलिंग में कहा गया है कि धन का उपयोग ग्राहक अनुबंधों को निष्पादित करने के लिए आवश्यक खर्च को वित्तपोषित करने के लिए किया जाएगा, जिसमें ग्राफिक्स प्रोसेसिंग यूनिट सर्वर और संबंधित अवसंरचना की खरीद शामिल है।

सुविधा के तहत उधार दिसंबर 2026 तक जारी रह सकता है, जबकि ऋण 1 सितंबर, 2031 को परिपक्व होता है। आन ने नोट किया कि मूल कंपनी बिना शर्त सुविधा की गारंटी देती है और उधार लेने वाली सहायक कंपनी की लगभग सभी संपत्ति इसे सुरक्षित करती है।

कोरवीव की फाइलिंग में चूक की घटनाओं में भौतिक ग्राहक अनुबंधों को प्रभावित करने वाली कुछ प्रतिकूल घटनाएं भी सूचीबद्ध थीं। आन के विचार में, प्रावधान उन ग्राहक समझौतों को ऋण संरचना के लिए केंद्रीय बनाता है न कि केवल राजस्व के स्रोत।

केंद्रीय मूल्यांकन प्रश्न इस बात से संबंधित है कि वित्तपोषित त्वरक अब से कई वर्षों के बाद क्या मूल्यवान होंगे। आन ने कहा कि ऋण जोखिम को टोकनाइज करने से उस उपकरण के लिए बाजार मूल्य स्थापित नहीं होगा, लेकिन यह अधिक निवेशकों के बीच उसी अनिश्चितता को वितरित कर सकता है जिनके पास अंतर्निहित अनुबंधों और संपार्श्विक की जांच करने की कम क्षमता हो सकती है।

आन ने एक शिकागो फेड अध्ययन का भी हवाला दिया जिसमें दिखाया गया है कि एआई-संबंधित उद्योगों के लिए औसत बैंक का बकाया जोखिम कुल संपत्ति का लगभग 0.8% था। हालांकि, प्रतिबद्ध जोखिम टियर 1 पूंजी का 25% के करीब था, जबकि बकाया वाणिज्यिक और औद्योगिक जोखिम का औसत 9% था।

अध्ययन के अनुसार, बड़े बैंकों में, एआई-संबंधित उद्योगों के प्रति प्रतिबद्धताएं 2025 के अंत तक लगभग $450 बिलियन तक पहुंच गईं, जबकि लगभग $150 बिलियन निकाले जा चुके थे।