Arthur Hayes 预言：2026 年最大风口是“股票永续合约”，Hyperliquid 只是开始！

不到十年前，那些高高在上、受人尊敬的传统金融（TradFi）“老油条”们，对 BitMEX 利用这种名为“永续掉期”（perpetual swap）的新衍生品合约所创造的 100 倍杠杆加密衍生品市场，充满了鄙视和不屑。当我读到《格兰特利率观察家》（Grant’s Interest Rate Observer）的 Jim Grant 和 Myrmikan Capital 的 Dan Oliver 发出的信函，强调 BitMEX 为加密货币提供这种“大规模杀伤性武器”（WMD）有多么疯狂时，我笑了。

和

适应或死亡

永续合约历史课

Hyperliquid

如果你想征服一个外族，就剥夺他们的历史。在我年轻的时候，我的父母总是用关于特定主题的其他读物来补充学校教授的官方叙事。并不是说他们有一套规定好的已知事实的替代版本；相反，他们鼓励我质疑官方叙事，并给我灌输不同观点的书籍。显然，这种学术研究大多源于美国经历中缺乏关于“黑人特性”（blackness）的积极和真实的叙事。我的父母不允许我像公立和私立学校系统所期望的那样变得无知。

有鉴于此，我提供了这段关于永续掉期历史的第一手资料。

去你妈的！这是胡扯。

让我们回到 2016 年 5 月，当时 BitMEX 还是一家只有五个人的公司。Ben Delo 和 Sam Reed 是另外两名联合创始人，我们的前两名员工是 Greg Dwyer（业务拓展）和 Jinming Shao（交易引擎工程师）。当时的加密衍生品格局在某些方面与今天相似，但在某些方面又截然不同。

OKCoin（现在的 OKX）和 Huobi（现在的 HTX）主导着加密衍生品市场。两者合计控制了约 95% 的日均交易量。BitMEX 遥居第三，坦率地说，无关紧要。虽然我们拥有所有交易所中最高的杠杆（100倍），但我们期货合约的流动性与 OKCoin 和 Huobi 相比相形见绌。当时流动性最好的合约是比特币保证金的季度交割期货合约。[4] 在 BitMEX，我们尝试了很多方法来提高合约的流动性。那时我们有日历价差、每日、每周、每月和季度期货合约。简而言之，我们将流动性分散在各种 XBT/USD 期货合约中，摊得太薄了。[5] 我们经常问自己，有没有一种方法可以创建一个没有到期日的产品，这样我们就可以把流动性集中到一个合约上？

我们也问自己如何简化衍生品交易，以更好地吸引那些从保证金交易（margin trading）毕业的用户。保证金交易很直观，因为交易者只是借钱并在现货订单簿上交易。在进行保证金交易时，交易者不需要理解到期日以及期货与现货之间的价格差异（基差）。但当这些交易者升级到交易期货时，他们感到困惑。因为 Ben、Sam 和我亲自回答每一个客户支持问题，我们总是努力减轻日常负担，以便我们可以做其他工作。一个看起来和感觉起来都像保证金交易的产品，将消除回答困惑客户许多问题的需要。

永续合约的第一次迭代源于试图解决这两个问题。Ben 和我联系了几位在香港的 BitMEX 狂热支持者和非常优秀的金融工程师。我们向他们（Joseph Wang & Bhavik Patel）征求关于如何创建此类产品的想法。反馈回来的东西看起来很像 Robert Shiller 在 1993 年发表的一篇论文中写的永续期货合约。

资金费率（funding rate）

困惑已经够糟糕了，但比特币价格的快速上涨带来了另一个问题。Schiller 设计的成功要求本币和外币利率具有足够的动态性以影响行为。如果这些利率对市场的反应不够灵敏，永续合约将以相对于现货的巨大折价或溢价（称为基差）进行交易。在 2016 年的比特币市场，价格上涨迅速，因此很难找到交易者做空市场。换句话说，用于在交易所购买现货和杠杆比特币的合成美元供不应求。[6] 我们需要以某种方式增加 BitMEX 上合成美元的供应。在 Schiller 的设计中，观察到的市场 USD 对 XBT 利率差应该能做到这一点。如果比特币以美元计价迅速上涨，美元利率应该高于 XBT 利率。在 Bitfinex 上，美元每天收益 1%，而比特币则少得多。这是一个相当大的差异，但当比特币每天暴涨 10-25% 时，这还不足以吸引套利者通过卖出永续合约并以市场中性方式买入比特币来合成借出美元。鉴于外部平台提供了 USD 和 XBT 利率，我们在 BitMEX 无法控制它们。结果是我们的掉期交易价格相对于现货有很高且不断上升的溢价。

永续合约与现货之间基差过大的问题在于，它给保证金系统带来了麻烦。为了说明这一点，我将提供一个程式化的极端例子。

对于交易者，你可以按当前永续合约价格或现货价格标记他们的头寸。如果我们按现货标记，多头有 500 美元的未实现损失，空头有 500 美元的未实现收益。为了确保多头能够满足保证金要求，我们必须增加 500 美元的额外保证金。如果我们按永续合约标记，多头没有额外的保证金费用，但如果永续合约迅速回落到现货价格，那么多头就会亏损 500 美元，空头也无法获利。为了防止社会化损失的情况，我们按现货标记交易者。[7] 这导致多头的保证金要求更高。这并不理想，因为它使得交易相对于不需要多头缴纳这笔额外保证金的竞争对手来说太昂贵了。我认识到了我们面临的问题，并开始着手解决方案，但市场情况还需要一段时间才能促使其得以实施。

回溯指数（look back index）

为了防止在资金费率时间戳（12:00 UTC, 20:00 UTC, 04:00 UTC）发生瞬间清算，我们自动重新平衡未实现和已实现盈亏，并使用此函数限制资金费率：

Min (Funding Rate, 75% * Maintenance Margin or 0.5%)

4.20% 每天

Ben、Jinming 和我花了一周时间从交易引擎和市场结构的角度研究如何实施这种新的资金费率计算。Ben 和 Jinming 很快将功能添加到了我们的交易引擎中。功能已准备就绪；只是需要极端的市场功能失调来迫使我们推出它。

我们搞砸的市场激怒了客户。Sam 想干掉掉期产品，我说服他，如果我们推出溢价指数，几天内市场就会自我修复。无论是好是坏，BitMEX 不是 Arthur Hayes 的独裁统治，而是由 Arthur、Ben 和 Sam 组成的三巨头，通过共识进行统治。我为永续合约争取到了暂缓执行，并以真正的 Arthur Hayes 风格着手修复市场。微妙不是我的美德之一，我决定在 2016 年 6 月中旬的一个周末进行突然的改变是最有效的行动方案。[8]

我宣布 24 小时后，资金费率机制将更改为回溯溢价指数。永续合约当时的溢价很高，在宣布变更后立即收缩，因为多头为了预期中的巨额资金支付而平仓。由于永续合约价格相对于现货的溢价很高，资金支付将大幅增加。到了周一早上，永续合约的交易价格更接近现货，减轻了市场功能失调。我告诉 Sam 再给它一天时间，由于高利率的力量，基差将微乎其微。当 Ben、Jinming 和我周一到达我们在荔枝角的办公室吃点心时，永续合约开始表现得很好了。谢天谢地，我关于创建一个基于前期基差改变资金金额的自我修正机制的直觉奏效了，内部要求移除永续合约的呼声也随之消失。

自动减仓（ADL）

在接下来的几个月里，我们慢慢淘汰了比特币和山寨币的所有有日期的期货合约。一天又一天，交易者开始适应永续合约的交易方式，并逐渐喜欢上了这个产品。2017 年底的一天，BitMEX 取代 OKCoin 成为流动性最好的衍生品交易所，到 2018 年底，BitMEX 成为全球现货和衍生品交易量最大的加密货币交易所。

每个人都站在巨人的肩膀上。我想列出导致永续合约诞生的现有技术，以便归功于应得之人。

感谢阅读这堂永续合约历史课。但这关谁屁事？为什么这个来自香港一家无名交易所的发明会引发一场改变大多数金融资产衍生品交易模式的运动？为了理解这一点，我将逐步解释为什么永续合约对散户交易者有吸引力。

杠杆（Leverage）和流动性（Liquidity）

散户交易者很难获得高杠杆，因为在大多数司法管辖区，散户无法进入传统交易所提供的衍生品市场。因此，他们被吸引到那些提供高杠杆差价合约（CFD）的阴暗“对赌行”（bucket shops）。在交易 CFD 时，赌徒直接面对对赌行，而在永续合约和期货中，客户在透明的订单簿上交易。如果对赌行很黑，它就不会允许客户以合理的价格进出头寸。如果交易者希望避免被 CFD 对赌行非自愿地“爆菊”，他们获得杠杆的唯一途径就是使用期权。这就是为什么像 0DTE（零日到期）期权在许多市场如此受欢迎的原因。这些产品的隐性杠杆是疯狂的。期权的问题在于，合约的回报不像期货合约那样与标的资产一一对应。用行业术语来说，期货是“Delta One”产品。我在短暂的传统金融职业生涯中曾是一名 Delta One 交易员。在永续合约的早期，由于他们对 Delta One 衍生品的理解，BitMEX 最好的交易者中有一些是我在香港各地的 Delta One 交易台的前同事。有些人习惯于在工作中将交易大厅众多屏幕中的一个专门用来交易 BitMEX 永续合约。

要真正理解为什么永续合约如此具有变革性，我需要更深入地研究传统金融和加密货币中的保证金系统是如何运作的。

社会化损失系统结合保险基金

传统交易所不能提供 100 倍杠杆的另一个原因是，它们的清算所抵押极其不足。几年前，我对全球最大清算所的资本化水平做了一些研究。我学到了一些可怕的东西。鉴于加密货币是一个 7x24 小时的市场，政府和中央银行无法像股票、债券和外汇那样操纵它，例如比特币价格的大幅上涨或下跌，再加上衍生品市场的大量未平仓合约，可能会摧毁全球最大的交易所。因此，传统交易所提供的加密货币和其他衍生品的保证金水平远低于其原生加密竞争对手。在比较 Hyperliquid 和 BitMEX（即将推出）推出的具有高杠杆（20倍）的新股票永续合约产品与传统交易所上市的股票期货合约提供的低杠杆水平时，这是一个需要理解的重要点。散户将避开传统交易所的股票衍生品产品，转而选择加密交易所的高杠杆股票永续合约产品。传统交易所竞争的唯一途径是改变整个全球衍生品市场的清算模式，我不认为这会很快发生。BitMEX 的杠杆历史提供了一个有启发性的案例研究。

BitMEX 最初采用了保证结算保证金系统。因此，我们只能提供 3 倍杠杆。与我们的中国竞争对手相比，杠杆不足是我们运营前九个月交易量实际上为 0 的主要原因。为了竞争，我将我们的系统切换为社会化损失系统，结合我们卓越的交易引擎技术，使我们能够在 2015 年 10 月将杠杆提高到 100 倍。此后不久，我们的交易量激增，并使交易所实现了盈利。

10 倍的股本回报

在高波动资产上正确交易期权的利润不如正确交易高杠杆永续合约。因此，交易者使用永续合约而不是期权来获得杠杆敞口。

流动性（Liquidity）

由于永续合约永不到期，因此无需将流动性分散在一系列期货合约中。永续合约的发明使我们在 BitMEX 能够将流动性合并到一个合约上。这给了我们关键的流动性质量，以攻击 OKCoin 和 Huobi 的领导地位，他们将流动性分散在几个季度期货合约中。每种加密货币只有一个合约的另一个好处是，从散户交易者的 UI/UX 角度来看，这更容易理解。用户不必根据他们的目标弄清楚哪个合约是最适合交易的。只有一个选项，而且流动性非常好。

当你发现主时，你必须传播福音。在永续合约使 BitMEX 成为世界上最大的交易所之后，是时候攻击其他市场了。

我这辈子说过的最保守的话就是：永续合约和传统金融并非天作之合。

我全心全意地相信，对于绝大多数交易者，最重要的是对于交易所本身，永续合约是比期货和期权合约更好的产品。这种相信我在销售一种更优越、更安全产品的信念，天真地让我有信心可以说服监管机构其优点。我希望 BitMEX 拥有任何资产类别的加密赋能交易市场。这就是我认为我们可以摧毁 CME 的方式。我是通过评估永续合约与传统金融期货和期权在以下变量上的表现得出这个结论的：

到了 2018 年年中，因为我相信由社会化损失保证金系统支持的永续合约是向广大散户交易大众提供高杠杆衍生品的安全方式，我认为是时候去美国见 CFTC 给我们颁发执照了。我当时的目标是让 BitMEX 比 CME 更大，CME 当时和现在一样，是全球最大的衍生品交易所。这需要进入并主导美国衍生品市场。在我们的律师 Sullivan & Cromwell 的协助下，我们在华盛顿特区安排了与 CFTC 实验室和 CFTC 市场部门的会议。这两次会议的目标是确定 CFTC 是否有兴趣接受 DCM 和 DCO 牌照申请，将 BitMEX 的永续合约和我们的社会化损失保证金系统引入美国市场。[9]

我们花了一上午与两个团队会面。他们问了非常聪明的问题……我深入解释了 BitMEX 的运作方式，包括永续合约产品和社会化损失保证金系统。几周后，我得知 CFTC 对接收我们的牌照申请不感兴趣。事情就是这样，直到两年多以后，美国司法部和 CFTC 起诉我们犯有违反《银行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪行。

SBF（Sam Bankman-Fried）

当你问人们为什么投资 FTX，或者相信 SBF 会成功时，他们会提到 SBF 的父母是斯坦福大学教授，与民主党关系密切。我不知道现在怎么样，但他们曾是该党最大的竞选资金捆绑者之一。当我们谈论美国竞选资金时，使用的术语意味着一定程度的合法性。我们谈论“捐赠”和“捆绑”；但当西方谈论其他国家及其竞选资金制度时，全是“贿赂”和“腐败”。被 SBF 欺骗的西方投资者用礼貌的术语说的是，SBF 正在合法地贿赂正确的人。

那种“正确”的白人男孩走进狮穴会得到拥抱；这个黑鬼走进去却吃了官司。

啊，真可爱。SBF 右边的美国众议员 Maxine Waters 是 2020 年至 2022 年（FTX 的辉煌时期）众议院金融服务委员会的主席。看，这与种族无关。这是马丁·路德·金博士在 1963 年发表《我有一个梦想》演讲时设想的后种族美国未来。

美国前总统拜登于 2022 年初任命 Caroline Pham 为 CFTC 委员。SBF 确实知道如何与正确的人拉关系。我离 CFTC 委员最近的一次是在 2018 年佛罗里达州博卡拉顿由 CME 赞助的一次酒会上。

金钱会说话……

在 FTX/Alameda 崩溃后，美国及海外监管机构和传统金融对永续合约的接受度遭受了沉重打击。这是因为美国民主党对加密货币的态度从模棱两可转变为彻底敌对。主要政客信任 SBF，因为他是那种正确的白人男孩，上过名牌大学，父母是政治重量级人物。为了消除他们参与 SBF 阴谋的恶臭，他们着手证明他们一直反对欺诈性的加密货币。因此，从 2022 年底到 2025 年初美国总统特朗普重登王位，各种美国监管机构对美国加密货币人士进行了严厉打击。特朗普及其家人从加密货币批评者转变为啦啦队长的态度转变值得一番审视。

特朗普的支持加密货币立场既是精明的政治，也是复仇。这是精明的政治，因为民主党疏远了一个富有、直言不讳且不断增长的选民群体。加密货币的变革性质使得 SBF 和其他人在短短几年内积累了数十亿美元的财富。美国加密新贵渴望支持任何认为他们值得支持的政客。特朗普和他的共和党从富有的加密个人捐助者、公司和政治行动委员会（PAC）那里筹集了数亿美元。[10] 在 2024 年，这笔钱帮助特朗普以压倒性优势战胜了民主党总统候选人卡马拉·哈里斯，并帮助共和党拿下了众议院和参议院。这是现代美国政治史上最响亮的胜利之一。

取消了他家人的银行服务（debanked）

我回顾美国永续合约监管历史的原因有两点。首先，大多数全球传统金融监管机构像旅鼠一样跟随美国。这是一种自我保护的情况。没有监管者会因为遵循帝国的金融法规而丢掉工作。但如果监管者行事不同，并遭遇不利结果，他们肯定会被扫地出门。因此，如果美国出于某种原因拥抱永续合约，这也就给了监管者拥抱它们的许可。例如，一旦特朗普让加密货币再次被传统金融监管机构接受，新加坡交易所就推出了永续合约。其次，我想提供这段历史作为证明，即游戏状态至少在 2029 年特朗普统治结束之前不会改变。到那时，最大的标准普尔 500 指数和/或纳斯达克 100 指数衍生品将是在加密交易所交易的股票永续合约，而不是在 CME 交易的合约。到这时，如果下一任“美利坚治世”皇帝反加密货币，永续合约的影响力将大到无法摧毁。

赵长鹏（CZ）

美国股票价格风险的离岸交易

美国股票，乃至所有股票，最终都将被代币化。但股票永续合约不需要股票代币化就能成功。股票上的永续合约已经具备了扩散的基质。美国股票市场是全球最大的。最大的美国科技股，如英伟达（Nvidia），其市值超过大多数国家的年度 GDP。在全球范围内，每个人都在使用他们的产品。但大多数散户交易者无法交易这些股票。这些散户交易者习惯于在世界任何地方以高杠杆 7x24 小时交易加密货币。如果你给首尔的 Jaewon 一个能力，让他可以在从财阀的死胡同工作中回家的地铁上，像交易比特币一样交易 NVDA 永续合约，他会全力以赴。这就是股票永续合约的承诺。

股票永续合约的日交易量已经超过 1 亿美元。随着交易者和做市商适应合约规格，这很快就会变成每天数十亿美元。随着周五晚上传统金融市场关闭后突发的政治、军事和经济公告越来越多，股票永续合约将成为机构和散户交易者在周末对冲风险的方式。这将迫使大型美国证券交易所比原计划更快地转向 7x24 小时交易。是加密货币傻瓜（muppets）还是西装革履的银行家赢得股票永续合约市场？这将取决于传统金融监管机构是否允许清算所提供社会化损失系统。

2026 年底

Pendle

[1] SGX 代表新加坡证券交易所；CBOE 代表芝加哥期权交易所。

[2] CFTC 是商品期货交易委员会，是负责美国衍生品监管的监管机构。CME 代表芝加哥商品交易所。

[3] ADV 代表平均每日交易量。

[4] 期货合约在 3 月、6 月、9 月和 12 月到期，即每个季度。

[5] 我将使用 XBT 和 BTC 作为货币符号来指代加密货币比特币。

[6] 空头通过购买比特币并出售比特币/美元衍生品以创建价格中性头寸，从而向加密市场提供合成美元。他们赚取衍生品和现货之间的基差；这本质上就是 Ethena 今天所做的。请阅读我 2016 年 5 月的《加密交易者摘要》，其中我介绍了这个概念。

[7] 我们的标记系统比这稍微复杂一点，但为了讨论起见，只需假设我们按现货标记。

[8] 在我们转向由溢价指数确定的资金费率之前，我们还在 6 月初将资金费率周期从 24 小时缩短为 8 小时。

[9] DCM 是指定合约市场，你可以将其视为用户交易的交易所。DCO 是指定清算组织，你可以将其视为清算所。 [10] PAC 是政治行动委员会。