Inilarawan ng short seller na si James Chanos ang Strategy at Bitcoin bilang isang “$80 bilyong kumikitang spread” noong Agosto 18, na muling nagbuhay ng debate sa pagtatasa ng halaga ng kumpanya ng kaban ng yaman ng Bitcoin ni Michael Saylor.
Tinawag ni Chanos ang relasyon bilang isa sa pinakamalaking “purong oportunidad sa arbitrage” na nakita niya. Ang kanyang naunang trade ay kinapalooban ng pagsi-short ng mga shares ng MSTR ng Strategy habang kumukuha ng long position sa Bitcoin.
Ang pinakabagong pahayag ay nangangailangan ng konteksto. Hindi na hawak ng Strategy ang 847,363 BTC na binanggit sa ilang ulat. Ang kamakailang pagbubunyag ng kumpanya ay naglalagay ng balanse nito sa 840,447 BTC matapos ang ilang pagbebenta noong Hulyo at Agosto.
Sa presyo ng Bitcoin noong Martes na humigit-kumulang $64,188, ang mga hawak na iyon ay nagkakahalaga ng humigit-kumulang $53.95 bilyon. Ang MSTR ay may market capitalization na humigit-kumulang $34.4 bilyon, habang ang mga shares nito ay tumaas ng halos 5% sa $97.68.
Ang $19.5 bilyong pagkakaiba sa pagitan ng dalawang pigura ay hindi isang direktang kita sa arbitrage. Hindi nito kasama ang utang, preferred stock, cash, operasyon ng software, buwis at ang mga gastos na kinakailangan upang mapanatili ang isang hedged position.
Hindi naglabas si Chanos ng kumpletong kalkulasyon na nagpapakita kung paano niya nakuha ang “$80 bilyong kumikitang spread.” Ang pigura samakatuwid ay nananatiling kanyang paglalarawan ng oportunidad sa halip na isang direktang mapapatunayang pagkakaiba sa pagitan ng dalawang presyo sa pamilihan.
Ang sariling dashboard ng Strategy ay naglagay ng modified net asset value multiple, o mNAV, nito malapit sa 1.04 noong Martes. Ikinukumpara ng sukat na iyon ang enterprise value sa halaga ng Bitcoin nito pagkatapos isaalang-alang ang mga bahagi ng istraktura ng kapital.
Ang isang mNAV na 1.04 ay nagpapahiwatig ng premium na humigit-kumulang 4%, batay sa metodolohiya ng kumpanya. Hindi nito ipinapakita ang MSTR na nakikipagkalakalan sa malawak na premium na sumuporta sa orihinal na trade ni Chanos noong 2025.
Ang direktang paghahambing ng common equity market capitalization sa mga hawak na Bitcoin ay nagdudulot ng diskwento dahil ang mga karaniwang shareholder ay nasa likod ng mga nagpapautang at preferred shareholders. Ang Strategy ay naglabas ng ilang preferred securities na may obligasyon sa dibidendo at mayroon ding outstanding debt.
Ang operasyon ng software ng kumpanya, dollar reserve at iba pang mga asset ay dapat ding isama. Bilang resulta, ang pagbili ng MSTR ay hindi nagbibigay ng parehong economic exposure tulad ng paghawak ng katumbas na halaga ng dolyar ng Bitcoin.
Ipinakita ng isang SEC filing noong Hunyo 29 na ang Strategy ay may hawak na 847,363 BTC sa pagtatapos ng Hunyo. Ang kumpanya ay gumastos ng $64.1 bilyon sa pagkuha ng mga barya sa average na presyo na $75,651.
Pagkatapos ay nagbenta ang Strategy ng Bitcoin sa ilalim ng isang programa ng monetisasyon na pinahintulutan ng lupon. Pinapayagan ng programa ang mga pagbebenta upang pondohan ang dollar reserve nito, mga gastos sa interes, preferred dividends at pagbili muli ng seguridad.
Tulad ng naiulat na, nagbenta ang kumpanya ng 1,690 BTC at ginamit ang mga kita para sa preferred share repurchases sa linggong nagtatapos sa Agosto 9.
Binawasan ng mga pagbebenta na iyon ang balanse sa 840,447 BTC. Ang natitirang mga token ay nagdala ng pinagsama-samang halaga ng pagkuha na humigit-kumulang $63.36 bilyon at isang average na halaga na $75,385 bawat barya.
Sa presyo ng Bitcoin noong Martes, ang posisyon ay humigit-kumulang $9.4 bilyon na mas mababa sa ipinahayag nitong halaga ng pagbili. Iyon ay isang unrealized accounting difference sa halip na isang realized loss maliban kung ibenta ang mga barya.
Ipinakita ng parehong serye ng filing na nagtaas ng cash ang kumpanya sa pamamagitan ng paglalabas ng karagdagang shares ng MSTR. Ang paglalabas ng common stock ay nagpapataas ng liquidity ngunit pinapalawak din ang bilang ng mga shares na nakikilahok sa Bitcoin exposure.
Ang direktang pagmamay-ari ng Bitcoin ay naglalantad sa isang investor pangunahin sa mga pagbabago sa presyo ng merkado ng Bitcoin at sa seguridad ng kanilang custody arrangement. Nagdaragdag ang MSTR ng corporate financing at management risks.
Ang Strategy ay naglabas ng STRC, STRF, STRD at STRK preferred shares. Ang mga security na ito ay nauuna sa mga common shareholder at may dalang dividend rates na mula 8% hanggang 12%, depende sa kanilang mga kaukulang termino.
Nagtatag din ang kumpanya ng dollar reserve upang matugunan ang preferred dividends at mga obligasyon sa interes. Sa kaugnay na coverage, umabot sa $4.65 bilyon ang reserve matapos ang karagdagang pagbebenta ng common stock.
Pinahintulutan ng lupon ng Strategy ang hanggang $1.25 bilyon ng karagdagang pagbebenta ng Bitcoin upang pondohan ang reserve na iyon. Pinahintulutan din nito ang hiwalay na $1 bilyong repurchase programs para sa preferred securities at MSTR common stock.
Pinipigilan ng mga layer na ito na maging risk free ang trade. Ang isang short seller ay dapat manghiram ng mga shares ng MSTR, magbayad ng borrowing costs at pamahalaan ang posibilidad na mas mabilis tumaas ang stock kaysa sa Bitcoin.
Ang long side ay nangangailangan din ng financing. Kung bumagsak ang Bitcoin habang tumataas ang MSTR dahil sa short covering, bagong financing o pagbabago sa demand ng investor, maaaring pansamantalang malugi ang magkabilang bahagi ng trade.
Sinimulan ni Chanos ang pagbuo ng kanyang naunang posisyon noong huling bahagi ng 2024, nang ang MSTR ay nakipagkalakalan sa malaking premium sa halaga ng Bitcoin ng Strategy. Ang premium ay lumampas ng tatlong beses sa halaga ng Bitcoin sa ilang punto noong Nobyembre 2024.
Pampubliko niyang inilarawan ang trade noong 2025 bilang long Bitcoin at short MSTR. Iginigiit ni Chanos na ang mga investor ay nagbabayad nang labis para sa Bitcoin exposure na direktang magagamit o sa pamamagitan ng mas mababang gastos na exchange traded products.
Tulad ng iniulat ng Reuters, ang market value ng Strategy ay nasa humigit-kumulang 1.74 beses ng mga hawak nitong Bitcoin nang muling ipahayag ni Chanos ang kanyang kritisismo noong Hunyo 2025.
Ang agwat ay kalaunan ay kumitid. Sinabi ni Chanos na isinara ng kanyang kumpanya ang hedged position noong Nobyembre 7, 2025, matapos kumita ng higit sa 50% ang trade. Inilarawan niya ang natitirang oportunidad bilang napakaliit upang bigyang-katwiran ang pananatiling bukas ng posisyon.
Ang kanyang pinakabagong pahayag ay hindi nagpapatunay na muli niyang binuksan ang trade. Hindi rin nito inihahayag ang laki ng posisyon, mga presyo ng pagpasok, borrowing costs o ang mga instrumento na gagamitin.
Ipakikita ng mga susunod na filing ng SEC kung patuloy na magbebenta ang Strategy ng Bitcoin, maglalabas ng MSTR shares o bibili muli ng preferred securities. Ang mga desisyong iyon, kasama ang presyo ng Bitcoin at mga pagbabago sa financing costs, ang magtatakda kung ang kumpanya ay nakikipagkalakadan sa isang premium o diskwento sa kanyang inayos na halaga ng asset.
BTC