Ulat sa Pananaliksik sa Equity ng CXMT Corporation (688825) - Totoo ang Kakulangan sa Domestikong DRAM, ngunit ang RMB3.37 Trilyong Balorasyon ay Naka-price In na sa mga Kita sa Peak-Cycle

2026-08-1015m84.552KMalalim na Pananaliksik

May-akda: LBank Research Analista: Steven.fu

Pares sa Trading: CXMTUSDT(7.31 | Pag-trade ng Kontrata ng CXMTUSDT | LBank Futures)

Disclaimer: Ang ulat na ito ay pinagsama-sama at sinuri mula sa impormasyong available sa publiko at inilaan lamang para sa mga layunin ng impormasyon at pananaliksik. Hindi ito bumubuo ng payo sa pamumuhunan, rekomendasyon sa seguridad, tagubilin sa pag-trade, o anumang garantiya ng mga kita. Ang mga operasyon, pagpapahalaga, presyo sa merkado, at mga inaasahang consensus ng kumpanya na tinalakay dito ay maaaring magbago sa paglipas ng panahon. Dapat independyenteng i-verify ng mga mambabasa ang data at gumawa ng kanilang sariling mga desisyon.

1. Pangunahing Konklusyon: Ang Biglaang Pagtaas ng Kita at Sobrang Pagpapahalaga ay Nangyayari nang Sabay

Pangkalahatang pananaw: Ang CXMT ang pinakapambihira at may pinakamataas na estratehikong halaga na DRAM IDM ng China. Ang mga produkto, kapasidad, at kwalipikasyon sa customer nito ay nagpapakita ng malakas na kalidad ng korporasyon. Gayunpaman, sa presyo ng share na ￥50.35 noong Agosto 10, 2026, ang market capitalization nito ay humigit-kumulang ￥3.37 trilyon. Naisama na sa presyo ng stock ang malaking bahagi ng DRAM upcycle na ito at ang oportunidad sa domestic substitution, kaya ang kasalukuyang risk-reward ay nakatagilid na sa downside. Ang pinakamahalagang variable ay kung mananatili ang mataas na presyo ng DRAM pagkatapos magpalawak ng kapasidad ang nangungunang tatlong internasyonal na kumpanya at magsimulang mag-normalize ang alokasyon ng kapasidad na dala ng HBM.

Ang CXMT ang malinaw na domestic DRAM winner, ngunit hindi pa ito nakakakuha ng pwesto sa pinakamataas na antas ng profit pool ng industriya. Pinapatakbo ng kumpanya ang tatlong 12-pulgadang DRAM wafer fab sa Hefei at Beijing. Ang pandaigdigang bahagi nito sa kita ay umabot sa 7.67% noong 4Q25, na nangunguna sa Tsina at pang-apat sa buong mundo. Ang DDR5 at LPDDR5/5X ay nasa yugto na ng mass production, habang ang kita mula sa server ay tumaas mula ￥0.395 bilyon noong 2023 patungong ￥15.970 bilyon noong 2025. Ang lokalisasyon, mabilis na pag-unlad ng produkto (leapfrog product development), at pagpapalawak ng kapasidad ay lumikha ng tunay na kakayahang makipagkompetensya. Gayunpaman, walang ipinapakitang linya ng produktong HBM sa prospectus, at nananatiling mababa ang kita mula sa AI-compute server. Kasalukuyang mas nakikinabang ang CXMT sa mga produkto ng AI na umaagaw sa supply ng kumbensyonal na DRAM kaysa sa direktang pakikilahok sa pinakamataas na margin ng kita ng HBM.
Ang pagtaas ng kita sa 2026 ay magkasamang itinutulak ng mga pagtaas ng presyo, paglago ng volume, at mga pag-upgrade sa mix ng produkto, kung saan ang cyclical pricing ang nagbibigay ng pinakamalaking kontribusyon. Noong 2025, tumaas nang 61.00% ang average na presyo ng benta ng DDR, tumaas nang 282.22% ang dami ng yunit, at lumago nang 515.36% ang kita; tumaas nang 24.46% ang average na presyo ng benta ng LPDDR, tumaas nang 65.18% ang dami ng yunit, at lumago nang 105.59% ang kita. Nagpatuloy ang transmission chain na ito tulad ng sumusunod: ang mga produkto ng mas mataas na henerasyon at limitadong supply ay nagdulot sa consolidated gross margin noong 2025 na tumaas mula 5.58% patungong 40.99%; pagkatapos ay tumaas ang kita sa 1Q26 nang 719.13% year-over-year sa ￥50.800 bilyon; at ang attributable net profit ay nagbago mula sa lugi na ￥1.559 bilyon tungo sa kita na ￥24.762 bilyon. Tinatantya ng pamamahala ang kita sa 1H26 na ￥110-120 bilyon at attributable net profit na ￥50-57 bilyon. Napakatarik ng trajectory ng mga kita, ngunit tahasang nagbabala rin ang prospectus na ang patuloy na matatalas na pagtaas ng presyo mula sa mataas nang antas ay hindi mapapanatili.
Naging positibo na ang mga kita, ngunit ang mga cash return ay hindi pa nalalagpasan ang capital intensity ng negosyo. Ang operating cash flow ay nasa ￥36.520 bilyon noong 2025, isang matalas na pagtaas mula sa ￥6.897 bilyon noong 2024. Ang mga pagbili ng mga long-term asset ay umabot sa kabuuang ￥49.739 bilyon sa parehong panahon, na nag-iwan sa simplified free cash flow, na tinukoy bilang operating cash flow bawas ang mga pagbili ng long-term asset, sa negatibong ￥13.219 bilyon. Sa pagtatapos ng taong 2025, ang cash at cash equivalents ay nasa ￥51.990 bilyon, habang ang short-term borrowings, current maturities ng long-term borrowings, at long-term borrowings ay umabot sa kabuuang humigit-kumulang ￥143.900 bilyon. Ang net IPO proceeds na nagkakahalaga ng ￥57.638 bilyon ay makabuluhang nagpabuti sa liquidity, ngunit hindi nito binago ang pangunahing ekonomiks ng DRAM: patuloy na R&D at pamumuhunan sa kapasidad, kasama ang malaking depresyasyon.
Itinuturing ng valuation ang mga peak-cycle earning na tila ba medyo matatag ang mga ito. Ang ￥50.35 ay 481.4% na mas mataas kaysa sa presyo ng IPO na ￥8.66 at nagpapahiwatig ng market capitalization na humigit-kumulang ￥3.37 trilyon. Ang mekanikal na pag-annualize pa lang sa tinatantyang ￥50-57 bilyon na attributable net profit sa unang kalahati ay nagbibigay na ng P/E na humigit-kumulang 29.5-33.7x; ang mekanikal na pag-annualize sa kita sa unang kalahati ay nagpapahiwatig ng P/S na humigit-kumulang 14.0-15.3x. Ang mas malinaw na paghahambing ay ang market capitalization ng SK Hynix ay humigit-kumulang ￥5.94 trilyon noong Hulyo 13, 2026, ayon sa inanunsyo sa paglilista. Ang CXMT ay nagkakahalaga na ng 56.7% nito, kahit na ang 7.67% na share nito ay humigit-kumulang 22% lamang ng 34.48% na share ng SK Hynix. Ang kasalukuyang presyo ay hindi lamang sumasalamin sa domestic substitution, kundi pati na rin sa matagal na panahon ng hindi karaniwang matataas na net margin at patuloy na pagliit ng agwat sa teknolohiya.
Ang negatibong pananaw ay may malinaw na mga kondisyon para sa pagbabaligtad. Ang kasalukuyang valuation ay maaaring masalo sa pamamagitan ng paghahatid ng mga kita kung ang attributable net profit para sa buong taon ng 2026 ay umabot sa hindi bababa sa ￥120 bilyon, ang gross margin bago ang mga reversal ng inventory write-down ay manatiling higit sa 40% pagkatapos mag-normalize ng presyo ng DRAM, lumampas sa 10% ang global share, at pormal na ihayag ng CXMT na ang HBM o iba pang susunod na henerasyong high-bandwidth na produkto ay pumasok na sa volume production para sa isang nangungunang customer. Sa kabilang banda, kung ang gross margin ay bumaba sa mababa sa 30%, huminto sa pagtaas ang server revenue mix, manatiling negatibo ang free cash flow, o ang valuation ay lumampas pa rin sa 30x ng annualized peak earnings sa bandang pagtatapos ng mga lock-up sa unang bahagi ng 2027, ang ￥3.37 trilyong market capitalization ay mas magmumukhang scarcity premium na pinalaki ng limitadong free float kaysa sa napapanatiling halaga.

2. Pangkalahatang-ideya ng Kumpanya, Business Mix, at mga Core Operating Metric: Mobile Memory ang Nagbibigay ng Base Habang Muling Hinuhubog ng Server DDR5 ang Profit Pool

Itinatag noong 2016, ang CXMT ay isang integrated memory manufacturer na sumasaklaw sa disenyo ng DRAM, wafer fabrication, piling pagsubok, disenyo ng module, at mga aplikasyon. Isinasagawa ng kumpanya ang front-end wafer fabrication in-house, pangunahing nag-o-outsource ng chip packaging, pinangangasiwaan ang karamihan sa pagsusuri ng tapos na produkto nang internal na may suportang outsourced, at pinagsasama ang internal at outsourced na module assembly. Ang mga pangunahing produkto nito ay mga standardized na DRAM chip, na dinagdagan ng limitadong benta ng wafer at memory-module. Bumibili ang mga customer ng memory batay sa kapasidad, data rate, pagkonsumo ng kuryente, pagiging maaasahan, at katatagan ng supply; kaya naman ang kita ay nag-iiba-iba pangunahin depende sa shipped bit volume, henerasyon ng produkto, pagpepresyo sa merkado, at customer mix.

Gumagamit ang CXMT ng kumbinasyon ng distribusyon at direktang pagbebenta. Ang mga distributor, kung saan karamihan ay direktang bumibili ng mga produkto at tumutulong sa kumpanya na maabot ang mga module maker at mga end customer, ay nagluwal ng 85.38% ng kita ng pangunahing negosyo noong 2025. Ang direktang pagbebenta ay nag-ambag ng 14.62%, kung saan kabilang sa mga customer ang mga tagagawa ng server, smartphone, at PC tulad ng Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, at vivo. Ang limang pinakamalaking customer ay nag-ambag ng 68.08% ng kita, at walang iisang customer ang lumampas sa 50%; gayunpaman, nananatiling mataas ang konsentrasyon sa channel at customer.

Negosyo noong 2025	Mga Produkto, Customer, at Modelo ng Kita	Kita	Bahagi ng Kita ng Pangunahing Negosyo	Gross Margin Bago ang mga Reversal ng Inventory Write-Down / Pangunahing KPI	Suri sa Pananaliksik
Serye ng DDR	Mga DDR5 chip at RDIMM, MRDIMM, UDIMM, at iba pang mga module para sa mga server, PC, at workstation; ang kita ay nakabatay sa dami ng chip, wafer, at module at mga presyo sa merkado	￥19.531bn	31.87%	41.89%; volume +282.22%, ASP +61.00%	Dahil sa volume ng DDR5, naging pinakamabilis lumagong profit pool ang mga server
LPDDR Series	LPDDR4X at LPDDR5/5X para sa mga smartphone, tablet, manipis at magaan na notebook, wearable, at matatalinong sasakyan	￥40.704bn	66.43%	37.25%; volume +65.18%, ASP +24.46%	Nananatiling basehan ng kita, na may mga mature na customer ngunit mas kaunting cyclical upside kumpara sa DDR5
Iba pang mga Produkto at Serbisyo	Limitadong mga DRAM wafer, mga serbisyo sa R&D ng teknolohiya, mga serbisyo ng wafer foundry, at mga kaugnay na photomask	￥1.041bn	1.70%	-17.23%	Maliit at nalulugi bago ang mga reversal ng inventory write-down; hindi sentral sa valuation
Kabuuang Pangunahing Negosyo	Mga DRAM chip, wafer, module, at mga kaugnay na serbisyo	￥61.275bn	100%	37.80% gross margin bago ang mga reversal ng inventory write-down	Ang mas mataas na volume at pagpepresyo, kasabay ng mga pag-upgrade sa produkto, ay nagdulot ng inflection sa kita

Tandaan: Ang kita mula sa pangunahing negosyo ay mas mababa kaysa sa kabuuang kita na ￥61.799 bilyon, kung saan ang pagkakaiba ay dahil sa kita mula sa iba pang negosyo. Hindi kasama sa gross margins ang mga reversal ng mga probisyon para sa inventory write-down, kaya mas tumpak nitong ipinapakita ang ekonomiks ng produkto sa kasalukuyang panahon. Ang mga pagbabago taon-taon ay muling kinakalkula mula sa mga halaga sa prospectus o mga inihayag na rate; ang pag-round-off ay maaaring magdulot ng maliliit na pagkakaiba.

Ang LPDDR ang kasalukuyang pinakamalaking asset ng CXMT. Pumasok na ang LPDDR4X sa mga supply chain ng Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, Lenovo, at iba pa, habang ang LPDDR5/5X naman ay pumasok sa mga brand kabilang ang Xiaomi at Transsion. Ang mga mobile device ang nag-ambag ng 60.40% ng kita mula sa pangunahing produktong DRAM noong 2025. Ang negosyong ito ay nagbibigay sa CXMT ng mga stable na shipment, pagpapatunay ng customer, at paggamit ng kapasidad, ngunit nagdudulot din ito ng mataas na exposure ng kita sa demand sa smartphone at pagpepresyo ng commodity DRAM.

Binabago ng DDR5 ang profit mix. Nagsimulang mag-mass-produce ng DDR5 ang CXMT sa pagtatapos ng 2024. Ang bahagi sa kita ng DDR ay tumaas mula 13.26% patungong 31.87% noong 2025, habang ang bahagi sa kita ng server-application ay tumaas mula 8.39% patungong 26.51%. Ang kita ng server ay nagtala ng dalawang taong CAGR na 536.24%. Ang gross margin ng DDR5 bago ang mga inventory write-down reversal ay 41.89% noong 2025, mas mataas sa 37.25% ng LPDDR, na nagpapakita na ang pagpepresyo, density, at mix ng server ay nag-aambag ng higit pang karagdagang tubo. Ang pangunahing paalala ay sinasabi ng CXMT na ang kita mula sa mga AI-compute server ay nananatiling mababa; hindi dapat ipagpalagay ng mga mamumuhunan na ang lahat ng kita sa server ay katumbas ng kita sa AI o HBM.

Mga Pangunahing Sukatan sa Pagpapatakbo at mga Pagbabago

Ang katalista para sa ulat na ito ay ang paglilista ng CXMT noong Hulyo 27, 2026 sa STAR Market. Kinukumpirma ng anunsyo ng paglilista ang IPO price na ￥8.66, 66.881 bilyong shares outstanding pagkatapos ng offering, at isang paunang unrestricted float na 4.503 bilyong shares. Sa ganap na 11:06 noong Agosto 10, ang presyo ng share ay nasa ￥50.35, mas mataas nang 481.4% mula sa IPO price ngunit 2.8% lamang na mas mataas sa ￥49.00 na closing price sa unang araw ng trading. Ipinapakita ng divergence na ito na ang pangunahing re-rating ay naganap sa pagitan ng pagpepresyo ng IPO at ng pagsasara sa unang araw; ang marginal price discovery pagkatapos ng paglilista ay halos walang pagbabago.

Metriko / Kaganapan	Pinakabagong Halaga o Pag-unlad	YoY / Historikal na Paghahambing	Batayan sa Accounting o Estadistika	Mga Implikasyon sa Revenue, Earnings, Cash Flow, at Valuation
Tinatayang Revenue sa 1H26	￥110-120bn	+612.53% hanggang +677.31% YoY	Tantya ng pamamahala; hindi na-audit o narepaso	Ang mababang dulo ay humigit-kumulang 78% nang mas mataas kaysa sa buong taon ng 2025, habang ang pagpepresyo at dami ay sabay na pumasok sa isang matarik na yugto ng paglago
1Q26 / 1H26 Attributable na Netong Kita	￥24.762 bilyon / ￥50-57 bilyon	Ang 1Q ay bumaling mula sa ￥1.559 bilyong lugi; ang 1H mula sa ￥2.332 bilyong lugi	Nasuri ang 1Q; pagtatantya ng pamamahala sa 1H	Ang midpoint net margin na humigit-kumulang 46.5% ay malinaw na nagtataglay ng mga katangian ng isang siklikal na rurok
Mga Produkto at Kapasidad	7.67% na pandaigdigang bahagi sa 4Q25; 95.73% na paggamit ng kapasidad; 90.67% na ratio ng produksyon-sa-benta	Ang paggamit ng kapasidad ay patuloy na tumaas mula 87.06% noong 2023	Bahagi sa kita ng Omdia at mga istatistika ng kapasidad ng kumpanya	Halos puno na ang kapasidad, kaya ang karagdagang suplay ay nangangailangan ng ekspansyon; dahil sa mas mababang ratio ng produksyon-sa-benta, lalong nagiging mahalaga ang pamamahala sa imbentaryo at mix
Operating Cash Flow / Pinasimpleng FCF	￥36.520 bilyon / -￥13.219 bilyon noong 2025; ￥42.566 bilyon 1Q26 OCF	Ang OCF noong 2025 ay tumaas nang ￥29.622 bilyon kumpara noong 2024; mabilis na tumaas ang 1Q YoY	Pinasimpleng FCF = OCF minus mga pagbili ng mga pangmatagalang asset	Ang tumataas na mga presyo ay mabilis na nagpapalabas ng cash, ngunit ang mga gastusing kapital para sa buong taon ay maaari pa ring umubos sa operating cash flow
IPO at Balance Sheet	￥57.638 bilyon netong kita; ￥29.5 bilyon binalak na paggamitan	Ang aktwal na netong nalikom ay higit na lumampas sa orihinal na planong ￥29.5bn	Bago gamitin ang over-allotment option	Ang mas malaking cash buffer ay nagpapalakas sa kapasidad para sa R&D at ekspansyon, ngunit nagpapataas din sa mga kinakailangang return sa kapital
Presyo sa Merkado at Free Float	￥50.35; ￥3.37trn na market capitalization; paunang float na 6.73% lamang ng mga share	+481.4% mula sa presyo ng IPO; +2.8% mula sa pagsasara sa unang araw	Agosto 10, 2026, 11:06 snapshot ng merkado	Ang limitadong float ay nagpapalakas sa scarcity premium; ang panandaliang presyo ay hindi dapat direktang itumbas sa pangmatagalang halaga

Tandaan: Ang mga tinantyang resulta para sa 1H26 ay hindi bumubuo ng isang pagtataya sa kita o komitment sa pagganap. Ang market capitalization ay independiyenteng sinuri laban sa pampublikong snapshot ng merkado; ang data ng pag-aalok ay ipinapakita bago gamitin ang over-allotment option.

Batay sa mga resulta ng 1Q at gabay sa unang kalahati ng taon, ang kita sa 2Q ay ipinapahiwatig na nasa humigit-kumulang ￥59.2-69.2 bilyon, tumaas nang humigit-kumulang 16.5% hanggang 36.2% sequentially, habang ang attributable net profit sa 2Q ay ipinapahiwatig na nasa humigit-kumulang ￥25.2-32.2 bilyon, tumaas nang humigit-kumulang 1.9% hanggang 30.2%. Ipinapakita nito na nagpatuloy ang pag-angat ng industriya nang hindi bababa sa ikalawang quarter. Gayunpaman, ang low end ng paglago ng kita ay mas mabagal na nang malaki kumpara sa high end ng paglago ng revenue, kaya mas lalong nagiging mahalaga na tukuyin ang mga kontribusyon mula sa pricing, product mix, at incremental depreciation.

Ang mismong paglilista ay hindi nagpabuti sa roadmap ng teknolohiya ng CXMT, ngunit nilutas nito ang bottleneck sa pagpopondo. Kasama sa mga orihinal na proyekto ng alok ang ￥7.5 bilyon para sa mga upgrade sa linya ng produksyon, ￥13.0 bilyon para sa mga upgrade sa teknolohiya ng DRAM, at ￥9.0 bilyon para sa pasulong na R&D. Ang aktwal na netong kikitain na ￥57.638 bilyon ay humigit-kumulang 1.95 beses ng mga pinaplanong paggamit. Ang mga karagdagang pondo ay maaaring magpabilis sa mga pag-upgrade ng proseso at pagpapalawak ng kapasidad, ngunit maaari ring magdulot ng mas malaking depresasyon, imbentaryo, at presyon sa kahusayan ng kapital kapag bumaligtad ang siklo ng suplay.

3. Pangunahing Kalidad: Biglang Tumaas ang mga Kita sa Accounting, ngunit ang mga Cash Return ay Kulang Pa Rin para sa Mabibigat na Pangangailangan sa Kapital

Item	2024A	2025A	1Q26 / 1H26E	Pananaw sa Pananaliksik
Kita	￥24.178bn	￥61.799bn	￥50.800bn / ￥110-120bn	Ang kapasidad, dami, ASP, at henerasyon ng produkto ay pawang nag-aambag; ang kasalukuyang paglago ay hindi maaaring i-extrapolate nang linear
Pinagsama-samang Gross Margin	5.58%	40.99%	Hindi ipinahayag	Sabay na nangyayari ang pagbawi sa presyo at mas mababang unit cost, na lumilikha ng matinding cyclical sensitivity
Maiaatribulang Netong Kita	-￥7.145bn	￥1.875bn	￥24.762bn / ￥50-57bn	Unang naging kumikita ang CXMT noong 2025 lamang; ang 1H26 ay nakapasok na sa peak-earnings range
Operating Cash Flow	￥6.897bn	￥36.520bn	￥42.566bn / hindi isiniwalat	Mas mabilis na bumubuti ang cash flow kaysa sa kita, na may malaking kontribusyon mula sa depreciation at working capital
Pinasimpleng Free Cash Flow	-￥64.332bn	-￥13.219bn	Hindi isiniwalat	Patuloy na negatibo; hindi pa naipakita ng CXMT na kaya nitong pondohan ang sarili nitong pagpapalawak
Mga Pagbili ng Pangmatagalang Asset	￥71.230bn	￥49.739bn	Hindi isiniwalat	Ang malaking capital investment ay patuloy na lumalampas sa operating cash flow, na may scale economies na sinasabayan ng depreciation pressure
Cash / Mga Utang	￥42.699bn / ￥128.738bn	￥51.990bn / ￥143.900bn	Mga asset sa 1Q na nagkakahalaga ng ￥388.166bn; netong nalikom sa IPO na ￥57.638bn	Malaki ang nabawas ng IPO sa financing risk, ngunit ang mga capital return ay nakadepende pa rin sa siklo at capacity efficiency

Tandaan: Binubuo ang mga paghiram ng mga panandaliang paghiram, mga kasalukuyang maturity ng mga pangmatagalang paghiram, at mga pangmatagalang paghiram. Ang pinasimpleng FCF ay katumbas ng net cash mula sa mga operating activity bawas ang cash na ibinayad para makakuha ng mga fixed asset, intangible asset, at iba pang mga pangmatagalang asset. Ang 1H26E ay isang pagtatantya ng pamamahala na hindi pa na-audit o nasuri.

Paglago at mga margin. Ang volume ng yunit ng pangunahing produkto ng DRAM ay nagtala ng 83.98% na CAGR mula 2023 hanggang 2025, habang ang capacity utilization ay tumaas mula 87.06% patungong 95.73%, na nagpapakita na ang paglago ng kita ay sinuportahan ng pisikal na output. Kasabay nito, ang mga unit cost ng DDR at LPDDR ay bumaba nang 26.26% at 22.85%, ayon sa pagkakasunod, noong 2025 habang nagsimulang magkabisa ang economies of scale at lean manufacturing. Ang pag-angat ng kita ay pinangunahan pa rin ng mga presyo ng pagbebenta: ang mga ASP para sa dalawang pamilya ng produkto ay tumaas nang 61.00% at 24.46%, ayon sa pagkakasunod, at tinukoy sa prospectus ang kakulangan sa supply simula noong ikalawang kalahati ng 2025 bilang isang mahalagang salik sa paglago ng kita. Kung ang mga presyo ng pagbebenta ay bumaba nang mas mabilis kaysa sa mga unit cost, ang gross margin na humigit-kumulang 40% ay maaaring mabilis na gumuho.

Cash flow at mga capital expenditure. Ang depresyasyon ng fixed-asset ay nasa ￥24.680 bilyon noong 2025, humigit-kumulang 13.2 beses ng attributable net profit, at isang pangunahing dahilan kung bakit mas mataas nang malaki ang operating cash flow kaysa sa accounting earnings. Kasabay nito, ang paglago ng imbentaryo ay kumonsumo ng ￥10.863 bilyon na cash. Sa pagtatapos ng taong 2025, ang mga fixed asset ay may carrying value na ￥183.024 bilyon at kumakatawan sa 54.34% ng kabuuang asset. Anumang upgrade sa teknolohiya, pagbabago sa roadmap, o pagbaba ng presyo ay maaaring magpalala sa volatility ng kita sa pamamagitan ng depresyasyon at mga impairment. Ang positibong operating cash flow ay isang makabuluhang pagpapabuti; ipinapakita ng negatibong free cash flow na hindi pa ganap na nailalayag ng CXMT ang isang buong siklo ng pagpapalawak ng kapasidad.

Balance sheet at alokasyon ng kapital. Ang attributable equity ay ￥56.754 bilyon lamang sa katapusan ng taong 2025, kumpara sa kabuuang shareholders' equity na ￥154.100 bilyon, na nagpapahiwatig ng mataas na bahagi ng non-controlling-interest. Samakatuwid, dapat bigyang-priyoridad ng valuation at per-share earnings ang mga halagang maiuugnay sa parent company. Ang accumulated uncovered losses ay nasa negatibong ￥36.650 bilyon sa katapusan ng taong 2025, kaya halos walang batayan sa malapit na hinaharap para sa mga cash dividend. Sinasaklaw ng net IPO proceeds ang mahigit apat na beses ng simplified FCF deficit para sa 2025, na makabuluhang nagpapababa sa liquidity risk. Kung patuloy na gagamitin ang mga pondo para sa capacity expansion habang humihina ang presyo ng produkto, ang mga incremental depreciation at low-return asset ay magpapalit sa kasalukuyang bentahe sa financing upang maging pressure sa kita sa hinaharap.

Pangunahing konklusyon. Ang kalidad ng operasyon ng CXMT ay mailalarawan sa pamamagitan ng malakas na teknolohiya at market share, lubhang siklikal na kita, at mahina pa ring cash returns. Ang nag-iisang pinakamahalagang variable ay kung ang gross margin (hindi kasama ang mga pagbabaligtad ng write-down sa imbentaryo) ay mananatiling higit sa 35% pagkatapos mag-normalize ng pagpepresyo sa industriya. Ang sukatang ito ay mas kapaki-pakinabang kaysa sa hindi na-adjust na netong kita para sa pagtatasa kung ang teknolohiya, yield, scale, at product mix ay nakalikha ng isang napapanatiling kalamangan sa gastos.

4. Industriya at Kompetitibong Landscape: Nagwawagi ang CXMT sa Domestic Substitution, Habang Sinasakop ng SK Hynix ang Pinakamayamang Profit Pool ng AI

Ang DRAM ay isang lubos na estandardisado, capital-intensive, at cyclical na memory semiconductor. Ang mga server, smartphone, PC, at matatalinong sasakyan ang nagtatakda ng demand, habang ang kapasidad ng wafer, henerasyon ng proseso, yield, at product mix naman ang nagtatakda ng mga gastos sa supply. Ang Samsung Electronics, SK Hynix, at Micron Technology ay magkakasamang kumokontrol sa mahigit 90% ng pandaigdigang kita. Ang kanilang alokasyon ng kapasidad sa pagitan ng HBM at advanced DRAM ay may epekto rin sa supply ng tradisyonal na DDR at LPDDR. Kaya naman, ang bahagi sa industriya ay sumasalamin sa tunay na teknolohiya at mga kwalipikasyon ng customer, ngunit maaari rin itong mapalaki ng panandaliang pagpepresyo at product mix.

Dimensyong Kompetitibo	Mabeberipikang Posisyon ng CXMT	Batayan at Limitasyon ng Share / Scale	Mga Pangunahing Kakumpitensya o Alternatibo	Mga Implikasyon para sa Paglago, Margin, at Valuation
Demand at mga Customer	Ang mga mobile device ay kumakatawan sa 60.40% at ang mga server sa 26.51%; kwalipikado ng ilang Chinese cloud, smartphone, at PC manufacturer	Ang kita mula sa aplikasyon ay hindi kapareho ng procurement share ng end-brand; hindi hiwalay na isiniwalat ang AI-server mix	Samsung, SK Hynix, Micron, at Nanya; maaari ding gumamit ng maraming supplier ang mga end customer	Ang seguridad sa lokal na supply chain ay lumilikha ng karagdagang demand, ngunit ang mga standardized na produkto ay nananatiling nakalantad sa pandaigdigang kumpetisyon sa presyo
Teknolohiya at mga Produkto	DDR5 at LPDDR5/5X sa mass production, na may saklaw ng mainstream density at bilis na papalapit sa mga internasyonal na kapantay	Sinasabi ng prospectus na ang mga pangunahing produkto ay umabot na sa mga antas na advanced sa buong mundo, ngunit hindi isiniwalat ang process node, yield, o kita sa HBM	Ang nangungunang tatlo sa buong mundo ay may mas malalim na kakayahan sa proseso, patent, at HBM	Lumiit ang agwat sa mainstream DRAM, ngunit nananatili ang malinaw na agwat sa premium AI profit pool
Kapasidad at Gastos	Tatlong 12-inch fab; 95.73% na utilization noong 2025; pang-apat sa pinakamalaki sa buong mundo	Ang ganap na buwanang kapasidad at yield bawat wafer ay hindi isiniwalat, na humahadlang sa tumpak na paghahambing sa mga kapantay	Nagtataas din ng capex ang nangungunang tatlo sa buong mundo; mas maliit ang Nanya	Ang karagdagang pagpapalawak ay maaaring magpababa ng mga gastos, ngunit nagpapataas ng panganib sa depresyasyon kapag bumaligtad ang siklo ng supply
Mga Channel at Ecosystem	Kumakatawan sa 85.38% ang pamamahagi, 68.08% sa nangungunang limang customer; malakas na koordinasyon sa ecosystem ng kagamitan at materyales ng China	Ang mataas na bahagi ng mga transaksyon sa Hong Kong at mga benta sa pamamahagi ay nagbibigay ng mas kaunting visibility sa end-demand kumpara sa mga direktang benta	Ang mga internasyonal na supplier ay may mas matatag na pandaigdigang direktang benta, module, at pangmatagalang relasyon sa customer	Ang lokalisasyon ay isang moat, habang ang konsentrasyon at imbentaryo ng channel ay nagpapatindi sa siklo
Kapital at Valuasyon	Kasalukuyang market capitalization na humigit-kumulang ￥3.37trn; ￥57.638bn na netong nalikom sa IPO	Ang presyo ng CXMT ay batay sa snapshot ng Agosto 10; ang mga market capitalization ng peer ay gumagamit ng petsa ng anunsyo ng paglilista noong Hulyo 13	Ang Samsung, SK Hynix, at Micron ay may mas malaking kita, kapasidad, at mga track record sa capital market	Bumuti ang kapasidad sa pagpopondo, ngunit isinasama na sa market capitalization ang tagumpay sa pangmatagalang paghabol

Kompanya	Batayan ng Global DRAM Share	2025 Kita / Netong Kita	Consolidated Gross Margin ng 2025	Katayuan ng Produkto at Operasyon	Konklusyon sa Kompetisyon
CXMT	7.67% ng kita sa 4Q25	￥61.799bn / ￥7.144bn kabuuang netong kita	40.99% (37.81% bago ang mga reversal sa write-down ng imbentaryo)	DDR5 at LPDDR5/5X sa malawakang produksyon; 95.73% na utilization; mabilis na lumalaki ang kita sa server; walang isiniwalat na malawakang produksyon ng HBM	Malinaw na nagwagi mula sa lokal na substitusyon at mga pagtaas ng share, ngunit huli pa rin sa premium AI profit pool
SK Hynix	34.48% ng kita ng 2025	KRW97.15trn / KRW42.95trn	60.41%	Nangungunang scale sa DRAM, NAND, at HBM, na may mga margin na higit na mataas kumpara sa mga kapantay	Ang pinakamalinaw na kasalukuyang nagwagi sa AI memory
Samsung Electronics	33.96% ng kita ng 2025	KRW333.61trn / KRW45.21trn	39.38%	Pinakamalawak na linya ng produkto, pandaigdigang kapasidad, at abot sa customer; kabilang din sa kita ang mga negosyong hindi memory	Nangunguna pa rin sa scale, na may share na bahagyang mas mababa sa SK Hynix
Micron Technology	23.41% ng kita sa 2025	US$37.378bn / US$8.539bn	39.79%	Exposure sa DRAM, NAND, at HBM, na sinusuportahan ng kapital ng U.S. at mga resource ng customer	Benepisyaryo ng mga premium na produkto, bagaman mas maliit kaysa sa dalawang nangungunang Koreanong lider
Nanya Technology	Hindi hiwalay na isiniwalat sa prospectus	NT$66.587bn / NT$6.613bn	22.51%	May kakayahang mag-mass-produce ng mainstream DDR, ngunit ang ilang high-density na produktong DDR5 at LPDDR5 ay nananatiling nasa ilalim ng pagbuo	Medyo huli sa mga produkto at scale; talo sa kasalukuyang kompetisyon sa share

Tandaan: Ang mga share ng nangungunang tatlong kumpanya ay batay sa buong taong kita ng 2025, habang ang sa CXMT ay batay sa kita ng 4Q25, kaya hindi sila maaaring direktang isama. Ang kita ng kumpanya ay sumasaklaw sa iba't ibang saklaw ng negosyo at gumagamit ng iba't ibang pera, taon ng piskal, at pamantayan sa accounting; ang mga numero ay inilaan lamang upang ihambing ang sukat, mga margin, at direksyon ng operasyon.

Ang SK Hynix ang pinakamalakas na nagwagi sa kasalukuyan. Ang gross margin nito para sa 2025 na 60.41% ay mas mataas nang malaki kumpara sa 37.81% ng CXMT bago ang mga reversal sa write-down ng imbentaryo, sa 39.38% ng Samsung, at sa 39.79% ng Micron. Ipinapakita nito kung paano isinesentro ng HBM at premium server memory ang pinakamayamang profit pool ng industriya sa mga supplier na may mga nangungunang produkto at kwalipikasyon ng customer. Nakinabang ang CXMT sa parehong mahigpit na supply at lokalisasyon sa pamamagitan ng mga produktong server DDR5 nito, ngunit walang katibayan na nakapasok ito sa isang profit pool na maihahambing sa HBM. Ang pagpapahalaga sa paglago ng kumbensyonal na server DDR5 na tila ba ito ay HBM ay magpapalabis sa kalidad ng negosyo.

Gayunpaman, ang CXMT ay isang malinaw na net beneficiary sa mainstream na DRAM at sa domestic supply chain ng China. Sakop ng leapfrog development strategy nito ang DDR5 at LPDDR5/5X, at ang pandaigdigang bahagi nito ay umabot sa 7.67% noong 4Q25, na mas mataas pa sa IDM scale na mayroon ang iba pang mga kumpanya ng disenyo ng DRAM sa mainland China. Ang Nanya ay medyo nahuhuli sa mga high-density na produktong DDR5 at LPDDR5 at siyang kasalukuyang dehado sa larangan ng kompetisyon. Hindi mabilis na mapapalitan ang nangungunang tatlo sa buong mundo: magkakasama silang humahawak ng higit sa 90% na bahagi, mas malaki ang ginagastos sa capex, at may mas malalim na relasyon sa mga customer. Kapag tapos na ang ekspansyon ng HBM at nailipat na ang legacy capacity sa conventional na DRAM, ang pagpepresyo at margin ng CXMT ay maaaring mapailalim sa pressure nang mas mabilis kaysa sa bahagi nito sa merkado.

Mas mabilis na kumonti ang valuation gap kumpara sa operating gap. Batay sa anunsyo ng paglilista noong Hulyo 13, ang market capitalization ng SK Hynix ay humigit-kumulang ￥5.94 trilyon; ang CXMT naman ay nagkakahalaga ng humigit-kumulang ￥3.37 trilyon noong Agosto 10, o 56.7% nito. Ang share ng CXMT ay nasa humigit-kumulang 22% lamang ng sa SK Hynix, habang ang gross margin nito ay mas mababa nang humigit-kumulang 22.6 na percentage point. Maipapaliwanag ng lokal na kakulangan ang isang premium, ngunit hindi nito kayang ipaliwanag nang mag-isa ang ganoong katinding convergence sa halaga sa merkado. Ang pagsasara sa natitirang agwat ay mangangailangan ng mas mataas na share, mga produktong HBM, at cash flow na kayang makayanan ang siklo.

5. Mga Pangunahing Panganib

Isang pagbaligtad sa pagpepresyo ng DRAM at sa siklo ng supply at demand. Ang mga ASP ng DDR at LPDDR ay tumaas nang 61.00% at 24.46%, ayon sa pagkakasunod, noong 2025, habang ang mga kita sa 1H26 ay nagpapalagay ng patuloy na mabilis na pagtaas ng presyo. Kung palalawakin ng tatlong nangungunang internasyonal na kumpanya ang kapasidad, makababawi ang supply ng kumbensyonal na DRAM pagkatapos maging aktibo ng kapasidad ng HBM, o kung babagal ang capex ng cloud-provider, ang mga bumababang presyo ay unang magpapaliit sa gross margin at pagkatapos ay magpapalaki sa epekto sa netong kita at balorasyon sa pamamagitan ng mga inventory write-down, paggamit ng kapasidad, at mga fixed cost.
Ang agwat sa HBM at mga premium na produkto ng AI. Ang mga isiniwalat na pangunahing produkto ng CXMT ay DDR, LPDDR, at mga module, habang ang kita mula sa AI-compute server ay nananatiling medyo mababa. Kung patuloy na makukuha ng HBM ang karagdagang kita sa memory ng server at hindi makakamit ng CXMT ang mass production para sa mga nangungunang customer ng accelerator at cloud, maaaring makuha ng kumpanya ang bahagi sa karaniwang DRAM habang napapalampas ang pinakamataas na margin na profit pool, na kakailanganin ng pagbawas sa kasalukuyang AI premium.
Mga paghihigpit sa internasyonal na kalakalan at kawalan ng katatagan sa supply chain. Idinagdag ng Kagawaran ng Depensa ng U.S. ang subsidiary na ChangXin Memory Technologies sa isang nauugnay na listahan noong Hunyo 8, 2026; sinabi ng kumpanya na hindi ito nagdudulot ng materyal na masamang epekto sa mga pang-araw-araw na operasyon. Kung ang mga paghihigpit sa hinaharap ay lumawak sa mga advanced na kagamitan, EDA software, mga materyales, bahagi, o pakikipagtulungan sa customer, maaaring bumagal ang iteration ng proseso at pagpapalawak ng kapasidad, na sabay na makakasama sa mga unit cost, yield, at kakayahan sa paghahatid.
Mabigat na kinakailangang kapital, depresasyon, at impairment ng asset. Ang mga fixed asset ay nasa ￥183.024 bilyon, ang depresasyon ay ￥24.680 bilyon, at ang mga pagbili ng mga long-term asset ay ￥49.739 bilyon noong 2025. Kung ang pag-ramp up ng mga bagong linya ay mas mabagal kaysa sa inaasahan, magbago ang technology roadmap, o bumaba ang mga presyo ng produkto nang mas mababa sa cost, ang malaking depresasyon, mga write-down sa imbentaryo, at mga impairment sa fixed-asset ay maaaring muling maging sanhi ng pagkakaiba sa operating cash flow at accounting earnings.
Konsentrasyon sa customer, distributor, at imbentaryo. Ang nangungunang limang customer ay nag-generate ng 68.08% ng kita sa pangunahing negosyo, ang distribusyon ay kumatawan sa 85.38% ng mga benta, at ang imbentaryo sa katapusan ng taong 2025 ay nagkakahalaga ng ￥29.390 bilyon. Kung ang mga pangunahing distributor ay magbawas ng stock, magpalit ng supplier ang mga end customer, o magkaroon ng pagbabago sa mga tuntunin sa pagbabayad at channel financing, ang data ng shipment ay maaaring mahuli sa aktwal na demand habang ang kita, mga nakolektang cash, at pagtatasa ng imbentaryo ay sabay-sabay na sasailalim sa matinding presyur.
Limitadong free float, mga pag-expire ng lock-up, at pabago-bagong valuation. Ang mga unrestricted share ay kumakatawan lamang sa 6.73% ng kabuuang mga share sa paglilista, na nagpapatindi sa pagiging sensitibo ng presyo dahil sa limitadong supply. Humigit-kumulang 1.521 bilyong offline-placement share ang magiging karapat-dapat para sa pag-release anim na buwan matapos ang paglilista, na katumbas ng 33.8% ng paunang float; ang mga strategic-placement at pre-IPO share ay may 12-36 na buwang lock-up. Kung bababa ang mga inaasahang kita bago tumaas ang tradable supply, ang kasalukuyang ￥3.37 trilyong market capitalization ay maaaring ma-absorb sa pamamagitan ng mas mababang presyo ng share sa halip na sa paglago ng kita.

6. Checklist sa Pagsubaybay

Pormal na ulat para sa 1H26: Dapat ay hindi bababa sa ￥110 bilyon ang kita at hindi bababa sa ￥50 bilyon ang attributable na netong kita. Ang mga resultang mas mababa sa tinantyang saklaw ng pamamahala ay direktang magpapahina sa kredibilidad ng kasalukuyang peak-earnings denominator.
Gross margin bago ang mga reversal ng inventory write-down: Ang pananatiling higit sa 35% matapos mag-normalize ang presyo ay magpapakita ng bentahe sa gastos na nagmumula sa yield, scale, at product mix; ang pagbaba sa ibaba ng 30% ay magpapatibay sa pananaw na ang siklo ay na-overcapitalize.
Revenue mix ng DDR5 at server: Ang pagtaas sa share ng kita sa server-application mula 26.51% patungong higit sa 35%, basta't hindi ito dala lamang ng pagpepresyo, ay magpapatibay sa thesis ng pag-upgrade ng produkto. Ang pagkaantala o pagbaba ay magpapahiwatig na ang penetrasyon ng premium na produkto ay humihinto.
HBM o iba pang susunod na henerasyong high-bandwidth na produkto: Tanging ang pormal na pagbubunyag ng sampling, kwalipikasyon, at kita mula sa malakihang produksyon mula sa mga nangungunang customer ang dapat ituring na pagpasok sa pinakamayamang pinagkukunan ng kita ng AI. Ang paglalahad ng R&D o paglago ng DDR5 para sa server lamang ay hindi sapat upang baguhin ang pananaw sa valuation.
Kapasidad, ratio ng produksyon-sa-benta, at imbentaryo: Ang paggamit ng kapasidad na higit sa 90%, ratio ng produksyon-sa-benta na bumabawi nang higit sa 95%, at walang makabuluhang pagtaas sa mga write-down sa imbentaryo ay magpapakita na kayang tanggapin ng demand ang ekspansyon. Ang paggamit na mas mababa sa 85% ay magiging babala ng labis na suplay.
Operating cash flow at mga capital expenditure: Ang positibong pinasimpleng FCF para sa buong taon ang magiging unang katibayan na kayang pondohan ng CXMT sa bahaging paraan ang sarili nitong ekspansyon. Kung mananatiling negatibo ang FCF pagkatapos ng IPO, dapat bawasan ang pagtatasa sa mga return sa kapital.
Pandaigdigang bahagi at capex ng kakumpitensya: Ang share na lampas sa 10% ay magpapatatag sa posisyon ng CXMT bilang pandaigdigang No. 4. Dapat ding sabay na subaybayan ng mga mamumuhunan ang alokasyon ng kapasidad ng Samsung, SK Hynix, at Micron sa pagitan ng conventional DRAM at HBM; ang sabay-sabay na ekspansyon ng tatlo ay magpapahina sa pananaw sa pagpepresyo.
Mga pag-expire ng lock-up at free float: Tumutok sa humigit-kumulang 1.521 bilyong offline-placement shares sa paligid ng Enero 27, 2027, na susundan ng mga pag-expire ng strategic-placement. Kung ang valuation ay nakadepende pa rin sa mahigit 30x na annualized peak earnings habang tumataas ang tradable supply, tataas ang panganib sa volatility ng presyo ng share.

7. Mga Sanggunian

Prospectus ng Initial Public Offering at Paglilista sa STAR Market ng CXMT (2026-07-09) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-09/1225416303.PDF)
Anunsyo ng Paglilista sa STAR Market ng Initial Public Offering ng CXMT (2026-07-24) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-24/1225439534.PDF)
Shanghai Stock Exchange: Anunsyo sa Paglilista at Pag-trade sa STAR Market ng CXMT ￥ Ordinary Shares (2026-07-24) (https://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/listing/ipo/c/c_20260724_10826610.shtml)
Eastmoney: Real-Time na Quote ng CXMT (Snapshot noong 11:06 noong 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/kcb/688825.html)
Eastmoney: Pang-araw-araw na Kasaysayan ng Presyo ng CXMT Mula noong Pagkakalista (Hanggang 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/unify/cr/1.688825)