سولانا گیر کرده، در حال ضرر است و با سوالاتی روبرو است که اکوسیستم آن هنوز قادر به پاسخگویی به آنها نیست

همین نیم سال پیش، داستان عمدتاً درباره سولانا بود؛ موضوعی که عمدتاً به دلیل محبوبیت عظیم توکن SOL شکل گرفت که در ۹ سپتامبر ۲۰۲۵ به رقم خیره‌کننده ۲۵۳ دلار رسیده بود. در آن ماه، حجم تراکنش‌های پردازش شده نسبت به هر شبکه بلاک‌چین دیگری بی‌سابقه بود و شاهد یک سوپرسایکل میم‌کوین بودیم که پلتفرم Pump.Fun را به یکی از موفق‌ترین اپلیکیشن‌های غیرمتمرکز (DApps) در دنیای کریپتو تبدیل کرد.

هیاهو واضح بود، اعداد دروغ نمی‌گفتند و پرسش‌ها درباره اینکه آیا سولانا می‌تواند با اتریوم رقابت کند، جای خود را به این سوال داده بودند که آیا همین حالا هم از آن پیشی گرفته است یا خیر.

در حال حاضر، توکن SOL در محدوده ۸۳ دلار معامله می‌شود و دو هفته است که نتوانسته دوباره به بالای ۸۹ دلار بازگردد. در جریان سقوط ۶ فوریه، قیمت حتی به زیر ۶۷.۶۰ دلار هم رسید که از آن زمان تاکنون هیچ نشانه‌ای از مومنتوم در هیچ جهتی نشان نداده است. کاهش ۶۷ درصدی از اوج قیمت تا ارزش‌گذاری فعلی، فراتر از بحث قیمت‌گذاری محض رفته است؛ اثرات ثانویه را می‌توان در موقعیت‌های بازار مشتقات، درآمد اپلیکیشن‌های غیرمتمرکز، جریان‌های سرمایه سازمانی و افزایش تعداد افرادی دید که در حال بحث بر سر این هستند که اکوسیستم سولانا پس از فروکش کردن هیجان خرده‌فروشان دقیقاً چه شکلی خواهد داشت.

اصطلاحی که توسط برخی به کار می‌رود "مارپیچ مرگ" است. ارزش آن را دارد که بررسی کنیم آیا این اصطلاح حقیقتی در خود دارد یا خیر، و چه اتفاقی باید بیفتد تا این موضوع (مارپیچ مرگ) به واقعیت تبدیل نشود.

تصویر مشتقات: خرس‌ها برای شورت ماندن هزینه می‌پردازند

قابل‌توجه‌ترین جنبه بازار فعلی سولانا خودِ حرکت قیمت نیست، بلکه هزینه باز نگه داشتن موقعیت‌های فروش (Short) است. نرخ‌های فاندینگ (Funding Rates) قراردادهای آتی SOL به شدت منفی شده است؛ به طوری که معامله‌گرانی که علیه سولانا شرط‌بندی کرده‌اند، باید نرخ فاندینگ سالانه ۲۰ درصدی را برای حفظ موقعیت‌های شورت خود بپردازند.

این نشان‌دهنده میزان افراطی تعهد به شورت کردن سولانا در این سطوح و در چنین بازه زمانی طولانی (بیش از یک هفته) از نرخ‌های فاندینگ منفی است؛ این موضوع نشان می‌دهد که معامله‌گران خرسی به اندازه‌ای به ادامه کاهش قیمت اطمینان دارند که حاضرند مقدار قابل توجهی سرمایه برای حفظ موقعیت خود در جهت تداوم روند نزولی سولانا هزینه کنند. این صرفاً تلاشی برای بهره‌برداری از ضعف فعلی قیمت سولانا نیست، بلکه نشان‌دهنده یک موقعیت خرسی جدی، پرهزینه و بلندمدت بر روی کاهش مداوم ارزش آن است.

اختلاف بین اتریوم (ETH) و سولانا (SOL) کاملاً آشکار است. نرخ فاندینگ ۱ درصدی اتریوم در روز چهارشنبه پایین‌تر از نرخ خنثی ۶ درصدی بود که نشان‌دهنده یک جو نزولی ملایم در مقایسه با وضعیت به شدت خرسی سولانا است. علاوه بر این، بازار مشتقات اتریوم نوعی احتیاط را از خود نشان می‌دهد، در حالی که در بازار مشتقات سولانا یک جو نزولی کاملاً واضح حاکم است.

آنچه به این جو نزولی می‌افزاید این است که بازار فیوچرز SOL حدود ۷۵ درصد از سود باز (Open Interest) خود را نسبت به اوج ۱۳.۵ میلیارد دلاری در پنج ماه پیش از دست داده است. سقوط سود باز همزمان با کاهش قیمت، معمولاً نشانه‌ای از حذف موقعیت‌های خرید اهرمی (Long) از بازار به دلیل بستن پوزیشن‌ها، کال مارجین شدن و غیره است.

با این حال، اگرچه این اطلاعات به طور خودکار نشان‌دهنده یک موقعیت نزولی نیست، اما می‌تواند سیگنالی برای پتانسیل ساخت یک پایه قوی‌تر برای رشد آینده باشد. این داده‌ها از این نتیجه‌گیری حمایت می‌کنند که اهرمی که به رشد SOL کمک کرده بود، اکنون تا حد زیادی از بین رفته است.

درآمد اپلیکیشن‌های غیرمتمرکز: مشکل وابستگی به میم‌کوین‌ها

صرفاً داشتن قیمت پایین باعث نمی‌شود یک دارایی (یا توکن) وارد مارپیچ نزولی قیمت شود — این یک بازار خرسی است که منجر به نگرانی‌های ساختاری می‌شود. کاهش قیمت‌ها منجر به فرسایش اکوسیستمی می‌شود که ارزش بنیادی آن دارایی را ایجاد کرده است، که در نهایت برای شبکه مشکل‌ساز خواهد شد. درآمد فعلی اپلیکیشن‌های غیرمتمرکز (DApp) سولانا به سطح نگران‌کننده‌ای رسیده است.

درآمد DAppهای سولانا با کاهش قابل توجهی به ۲۲.۸۳ میلیون دلار رسیده است. این کمترین رقم درآمد هفتگی DAppها از اکتبر ۲۰۲۴ تاکنون است. پلتفرم Pump.fun (لانچ‌پد میم‌کوین‌ها) ۹.۱ میلیون دلار (۴۰ درصد از کل درآمد هفتگی تولید شده در سولانا) را به خود اختصاص داده است. به همین دلیل، می‌بینیم که درآمدهای DApp در سولانا در حال حاضر در یک صنعت سفته‌بازی (لانچ‌پد میم‌کوین) متمرکز شده است که عملاً هیچ ارتباطی با هیچ صنعت دیگری در بازار ارزهای دیجیتال ندارد.

این بخش یکی از حساس‌ترین حوزه‌ها به سفته‌بازی است و در چرخه‌های قبلی بیشترین کاهش را تجربه کرده است.

مقایسه درآمد اتریوم در مقایسه با سولانا نسبتاً منحصر به فرد است، اگرچه از نظر ارقام مطلق بسیار پایین‌تر است (یعنی ۲۲.۸ میلیون دلار برای سولانا در مقابل ۱۶ میلیون دلار برای اتریوم). ویژگی نجات‌بخش ۱۶ میلیون دلار اتریوم این است که منابع این درآمد همگی در سطح زیرساختی طبقه‌بندی می‌شوند، به این معنی که از بین نخواهند رفت (یعنی خدمات ارائه شده توسط کاربران سازمانی و خرده‌فروشان حرفه‌ای فارغ از اینکه جنون میم‌کوین وجود داشته باشد یا خیر، مورد استفاده قرار می‌گیرند). موارد استفاده برای تولید درآمد اتریوم، به مراتب کمتر از این موضوع تاثیر می‌پذیرد که آیا چرخه ورود کاربران خرده‌فروش داغ است یا سرد.

از سوی دیگر، منبع درآمد سولانا تقریباً به طور انحصاری به فعالیت کاربران خرده‌فروش، به ویژه در رابطه با میم‌کوین‌ها وابسته است.

بنابراین، با تغییر احساسات سرمایه‌گذاران خرده‌فروش، درآمد سولانا نیز همسو با قیمت SOL تغییر خواهد کرد. این نمونه‌ای از "مارپیچ مرگ" قیمت است که بسیاری را نگران کرده است. سقوط قیمت SOL انگیزه نگهداری آن را کاهش می‌دهد، فعالیت میم‌کوین‌ها و لانچ‌پدها را کم می‌کند، درآمد شبکه را کاهش می‌دهد و توجیه بنیادی برای نگهداری SOL را از بین می‌برد که در نهایت باعث فشار فروش بیشتر بر قیمت SOL می‌شود.

عملکرد ضعیف‌تر نسبت به کل بازار

مشکلاتی که برای SOL پیش می‌آید اتفاقات مجزایی نیستند؛ آن‌ها در محیطی رخ می‌دهند که کل بازار ارزهای دیجیتال نیز در حال تقلا است. نگرانی ویژه، عملکرد ضعیف‌تر سولانا نسبت به کل ارزش بازار کریپتو (به میزان ۱۱ درصد) در ۳۰ روز گذشته است. به این ترتیب، عملکرد ضعیف نسبی ناشی از این دو عامل (روند کلی بازار و عملکرد خود SOL) نشان می‌دهد که این متغیرها مستقل از یکدیگر هستند؛ بنابراین، عوامل دیگری فراتر از این دو متغیر وجود دارند که فشار فروش بیشتری نسبت به آنچه صرفاً بر اساس شرایط بازار انتظار می‌رفت، ایجاد می‌کنند (مثلاً تهدیدات ناشی از تمرکز درآمد میم‌کوین‌ها برای SOL، از دست رفتن اهرم‌ها برای SOL و کاهش مشارکت نهادهای سازمانی در بازار SOL).

از نظر ارزش بازار (Market Cap)، SOL هنوز یکی از هفت ارز دیجیتال برتر محسوب می‌شود. شبکه از کار نیفتاده است، ظرفیت تراکنش‌ها همچنان بالاست، زیرساخت اعتبارسنج‌ها کامل است و توسعه همچنان ادامه دارد. با این حال، رتبه‌بندی ارزش بازار هم بر اساس انباشت گذشته و هم بر اساس انتظارات آتی است و تمامی شاخص‌های مشتقات، درآمد و عملکرد نسبی به انتظارات آتی بسیار تیره‌تری اشاره دارند.

شکاف ETF: تقاضای سازمانی هنوز فرا نرسیده است

جریان‌های ورودی ETF یکی از شاخص‌های شکاف اعتماد سازمانی است. شش مدیر دارایی (Bitwise، Fidelity، Grayscale، 21Shares، CoinShares و REX-Osprey) وجود دارند که علی‌رغم اینکه سولانا از نظر حجم تراکنش و ارزش کل قفل شده (TVL) در دیفای رتبه دوم را دارد، ETFهای SOL را ارائه می‌دهند. با این حال، این محصولات نتوانسته‌اند جریان سرمایه‌ای مشابه با اتریوم را جذب کنند.

دارایی تحت مدیریت (AUM) برای ETFهای سولانا ۲.۱ میلیارد دلار است که ۸۶ درصد کمتر از ۱۵.۸ میلیارد دلار اتریوم است. شکاف AUM بین اتریوم و سولانا تنها تابعی از سابقه هر یک از محصولات مربوطه یا لزوماً زمان‌بندی رگولاتوری نیست. به بیان دقیق‌تر، آن‌ها منعکس‌کننده نوع دارایی‌هایی هستند که نهادها به آن‌ها تخصیص سرمایه می‌دهند و به آن‌ها اعتماد دارند. اتریومِ تخصیص‌یافته توسط نهادها به طور تاریخی با زیرساخت‌های DeFi، استیکینگ نقدشونده و لایه‌های تسویه مرتبط بوده است که با کاربرد واقعی توسعه یافته‌اند و بنابراین نسبت به سولانا، همبستگی کمتری با چرخه‌های احساسات کاربران خرده‌فروش دارند.

اگر تمرکز درآمد سولانا در میان اپلیکیشن‌های مختلف بیش از ۴۰ درصد به یک اپلیکیشن لانچ‌پد میم‌کوین وابسته نبود، نهادهای سازمانی احتمالاً حس اعتماد بالاتری به رشد مداوم و بقای بلندمدت اکوسیستم DApp سولانا داشتند.

چه چیزی واقعاً روایت را تغییر می‌دهد

اگرچه چالش‌های ساختاری که سولانا با آن‌ها روبروست واقعی هستند، اما غیرقابل عبور نیستند. مزایای فنی واقعی در سولانا وجود دارد، مانند: ظرفیت بالای تراکنش، کارمزدهای پایین و یک جامعه توسعه‌دهنده پرشور که حتی با وجود کاهش قیمت به ساختن ادامه می‌دهند. سوالی که باقی می‌ماند این است: آیا این مزایای فنی می‌توانند به درآمد پایدار تبدیل شوند (یعنی موارد استفاده‌ای که با فروکش کردن اشتیاق سرمایه‌گذاران خرده‌فروش ناپدید نشوند)؟

دو حوزه بالقوه که به عنوان محرک‌های احتمالی رشد برای سولانا شناسایی شده‌اند، زیرساخت‌های هوش مصنوعی (AI) و بازارهای پیش‌بینی هستند؛ زیرا هر دوی این‌ها حوزه‌هایی با رشد بالا محسوب می‌شوند و معماری فعلی سولانا با ظرفیت بالا و تاخیر کم، مزیت رقابتی قابل توجهی نسبت به بلاک‌چین‌های رقیب دارد. عوامل هوش مصنوعی نیاز به انجام تراکنش‌های سریع و ارزان روی شبکه دارند و بازارهای پیش‌بینی با قراردادهای متعدد و فرکانس بالا، در شبکه سولانا بهتر از ساختار کارمزد فعلی اتریوم عمل خواهند کرد.

هر دو حوزه، روایت‌های مراحل اولیه در یک بازار پرجنب‌وجوش هستند که اشتراکات قابل توجهی با هم دارند. علاوه بر اینکه هر دو دارای اکوسیستم‌های لایه ۲ مبتنی بر اتریوم هستند، Hyperliquid به عنوان یک لایه ۱ با هدف خاص ساخته شده و لایه‌های ۱ جایگزین دیگری نیز در حال ساخت هستند و کاربران خود را پیدا می‌کنند.

موفقیت در هر دو حوزه برای سولانا دشوار خواهد بود، مگر اینکه اجرا و توسعه اکوسیستم بتواند همزمان با دورانی اتفاق بیفتد که آخرین منبع اصلی درآمد سولانا (لانچ‌پد میم‌کوین) در پایین‌ترین سطح درآمد هفتگی خود در چهار ماه اخیر قرار دارد.

مواردی که باید زیر نظر داشت

سه معیاری که تعیین می‌کنند آیا ضعف فعلی سولانا صرفاً یک دره چرخه‌ای است یا چیزی بسیار بدتر، یعنی یک زوال ساختاری بلندمدت، عبارتند از: ۱) آیا درآمدهای DApp شروع به حرکت از وابستگی به میم‌کوین‌ها به سمت حوزه‌های دیگر مانند برنامه‌های هوش مصنوعی می‌کنند؛ ۲) آیا جریان‌های ورودی ETF سولانا به جریان‌های ورودی ETF اتریوم نزدیک‌تر می‌شوند یا خیر؛ و ۳) آیا کف قیمتی ۶۷.۶۰ دلاری فوریه حفظ می‌شود و یا تست شده و شکسته می‌شود. شکست به زیر کف ۶۷.۶۰ دلاری فوریه می‌تواند روایت را از "اصلاح" به "بازار خرسی ساختاری" تغییر دهد.

در حالی که در حال حاضر ابهامات کافی درباره پتانسیل یک "مارپیچ مرگ" وجود دارد، دلایل به همان اندازه خوبی نیز وجود دارد که چرا سولانا ممکن است سرمایه‌گذاران را در هر دو جهت (صعودی یا نزولی) شگفت‌زده کند. از این رو، باید تا چند ماه آینده منتظر بمانیم تا ببینیم کدام نسخه از این داستان رقم خواهد خورد.