جنبه حقوقی توکنیزه‌کردن RWA در سال ۲۰۲۶: چه تغییراتی در این سال اتفاق افتاد

در سال 2024، هیچ کس که محصول دارایی توکنیزه‌شده‌ای ایجاد می‌کرد، با یک کتاب قوانین مشخص عمل نمی‌کرد. چشم‌انداز نظارتی دارای خلاء‌های بسیاری بود، تناقضاتی بین قوانین موجود و قانون‌گذاری مربوط به محصولات مالی فعلی که سال‌ها پیش از ایجاد فناوری بلاکچین به وجود آمده بودند. محیط قانون‌گذاری‌شده تا سال 2026 با حرکت‌هایی در حوزه‌های قضایی مختلف در مورد نحوه برخورد با دارایی‌های توکنیزه‌شده از غیرقانونی بودن به سمت مقررات و چارچوب‌های مرتبط تغییر کرد. قانونی بودن دارایی‌های توکنیزه‌شده دیگر نباید مورد سوال قرار گیرد، بلکه باید بر اساس مقررات موجود و نحوه انطباق با هر چارچوب قابل اجرا شناسایی شود. پیشرفت‌هایی حاصل شده است. در ادامه، مروری بر پیشرفت در چارچوب نظارتی آورده شده است.

اتحادیه اروپا: MiCA از روی کاغذ به مرحله اجرا می‌رسد

مقررات بازارها در دارایی‌های رمزارزی (MiCA) در سال 2026، پس از یک دوره گذار از مقررات ملی از پایان سال 2024 تا 1 ژوئیه 2026، به مرحله اجرا درآمد. شورای بلاکچین پس از پایان دوره گذار، هر ارائه‌دهنده خدمات دارایی رمزارزی که محصولاتی را به سرمایه‌گذاران اتحادیه اروپا ارائه می‌دهد، باید مجوز رسمی ارائه‌دهنده خدمات دارایی رمزارزی (CASP) را از مرجع ذی‌صلاح ملی خود داشته باشد. بدون مجوز از مرجع خود، آنها نمی‌توانند به 450 میلیون مشتری بالقوه دسترسی داشته باشند. این امر نیاز فوری به مجوز را بر شرکت‌ها تحمیل کرد که نمی‌توانست از طریق ابتکارات داوطلبانه انطباق حاصل شود.

نقش MiCA در توکنیزه کردن دارایی‌های دنیای واقعی ظریف‌تر از آن چیزی است که معمولاً پوشش داده می‌شود. MiCA دو نوع توکن را ایجاد کرده است — آنهایی که به عنوان "اوراق بهادار قابل انتقال" تحت MiFID II واجد شرایط هستند (به عنوان مثال، سهام SPV که نشان‌دهنده درآمد اجاره است) که مشمول مقررات اوراق بهادار سنتی اتحادیه اروپا هستند و شامل الزامات کامل اوراق عرضه، مکان‌های معاملاتی تنظیم‌شده منطقه یورو و قوانین رفتاری MiFID II می‌شوند، در حالی که توکن‌هایی که تعریف "اوراق بهادار قابل انتقال" را برآورده نمی‌کنند، تحت چارچوب MiCA از توکن‌های مرجع دارایی قرار می‌گیرند که شامل الزام 100٪ ذخایر حسابرسی‌شده فصلی، وایت‌پیپرهای دقیق و تأیید ساختارهای حاکمیتی توسط مقامات ملی مربوطه است.

در سال 2025/اوایل 2026، ESMA بیش از 12 استاندارد فنی نظارتی سطح 2 را منتشر کرد — که مشخص می‌کند چه اطلاعاتی باید در یک وایت‌پیپر گنجانده شود؛ چگونه یا اینکه آیا یک پروژه باید ذخایر خود را حسابرسی کند؛ و آیا باید الزامات پل‌سازی AML را برای بلاکچین‌های خارج از اتحادیه اروپا (مانند سولانا و بایننس چین) رعایت کند. هزینه‌های انطباق مرتبط با دریافت مجوز CASP تخمین زده می‌شود که بین 500,000 تا 1 میلیون یورو باشد. این مبلغ برای بلک‌راک ناچیز است، اما برای پروژه‌های توکنیزاسیون کوچکتر که ممکن است اکنون مجبور باشند بین دسترسی به بازار اتحادیه اروپا یا ادامه فعالیت یکی را انتخاب کنند، مانعی غیرقابل عبور است.

ایالات متحده: پیشرفت تکه‌تکه، نتایج واقعی

در حال حاضر، هیچ قانون ملی رمزارزی پیش‌فرض در ایالات متحده نوشته نشده است، و تمام چارچوب‌های بالقوه‌ای که قرار است توسط کنگره بررسی شوند، هنوز نهایی نشده‌اند. قانون GENIUS که اخیراً امضا شد، تلاش می‌کند تا وضوحی را در تنظیم استیبل‌کوین‌ها به ارمغان آورد؛ با این حال، پتانسیل طبقه‌بندی برخی استیبل‌کوین‌های پرداخت را به عنوان اوراق بهادار نادیده می‌گیرد. قانون بسیار بزرگتر CLARITY دارای نرخ تصویب 70٪ است. در صورت تصویب، این قانون اختیارات نظارتی کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) را با ایجاد تعریفی برای صلاحیت هر ناظر بر تراکنش‌های رمزارزی و بلاکچینی، واضح‌تر مشخص خواهد کرد. این هنوز در حال اجرا نیست.

سال 2026 با مقررات فعالانه ساختار بازار با دو ستون اصلی همراه است: یک سابقه تاریخی که توسط اقدامات اجرایی تعیین شده است، و راهنمایی‌های آژانس فدرال. در ژانویه 2026، SEC بیانیه کارکنان خود را منتشر کرد که تأیید می‌کند تمام نسخه‌های توکنیزه‌شده اوراق بهادار سنتی (مانند اوراق خزانه‌داری، اوراق قرضه، سهام صندوق‌ها) اوراق بهادار سنتی هستند که همچنان مشمول همان قوانین فدرال سایر اشکال آن اوراق بهادار هستند، حتی اگر نحوه تحویل آنها به مشتریان بر روی بلاکچین باشد. این بیانیه هر گونه گمانه‌زنی در مورد اینکه آیا توکنیزاسیون اوراق بهادار سنتی یک کلاس دارایی جداگانه ایجاد می‌کند را از بین برده است؛ بنابراین، هر اوراق بهادار توکنیزه‌شده همچنان یک اوراق بهادار است. بدین ترتیب، یک اوراق بهادار توکنیزه‌شده باید ثبت شود، یا از ثبت با SEC معاف شود. به طور مشابه، اینکه آیا یک اوراق بهادار توکنیزه‌شده آزمون Howey را پشت سر می‌گذارد یا خیر، بدون تغییر باقی می‌ماند؛ توکنیزاسیون نحوه ارزیابی آزمون Howey را تغییر نمی‌دهد.

مدل‌های آربیتراژ نظارتی برای اوراق بهادار با پشتوانه استیبل‌کوین با افزایش اجرا کمتر مرتبط شده‌اند

مدل آربیتراژ نظارتی که به محصولات اجازه می‌داد در خارج از ایالات متحده ساختار یافته، به صورت جهانی فروخته شوند و از صلاحیت SEC فرار کنند، در حال از دست دادن اعتبار است. بسته شدن تحقیقات SEC در مورد Ondo Finance بدون هیچ اتهامی در نوامبر 2025، یک نقطه داده ارائه کرده است که ساختارهای منطبق می‌توانند تحت نظارت بیشتر به فعالیت خود ادامه دهند. علاوه بر این، FDIC در مارس 2026 روشن کرد که دارندگان استیبل‌کوین هیچ نوع بیمه سپرده‌ای از FDIC ندارند، و بیمه عبوری نیز به دلیل زبان بازدارنده قانون GENIUS در دسترس آنها نخواهد بود، که هر گونه ابهام ساختاری باقیمانده مربوط به محصولات وام مسکونی (RWA) با پشتوانه استیبل‌کوین را از بین می‌برد.

آسیا: سنگاپور، هنگ کنگ و رقابت Sandbox

سازمان پولی سنگاپور (MAS) چارچوب خود را برای صدور مجوز استیبل‌کوین منتشر کرد و وضعیت آزمایشی پروژه گاردین، پروژه آزمایشی دیفای در سطح نهادی خود را که در حال حاضر تست‌های توکنیزاسیون واقعی را با برخی بانک‌های بزرگ اجرا می‌کند، در سال 2025 به یک چارچوب سیاست گسترده‌تر تبدیل کرد. توکن‌های پرداخت دیجیتال (DPTs) تحت قانون خدمات پرداخت تعریف و اداره می‌شوند؛ توکن‌های اوراق بهادار (STs) تحت قوانین بازار سرمایه موجود اداره می‌شوند؛ و بلوغ کافی در قوانین فعلی وجود دارد که بسیاری از پروژه‌هایی که بر ارائه راه حل‌های توکنیزاسیون تمرکز دارند، سنگاپور را به عنوان محل اقامت قانونی اصلی خود هنگام پیگیری سرمایه نهادی آسیایی استفاده می‌کنند.

کمیسیون اوراق بهادار و آتی هنگ کنگ (SFC) رهنمودهای خود را در مورد استیکینگ دارایی‌های دیجیتال در 4 آوریل 2025 صادر کرد — و SFC همچنان از همان رژیم صدور مجوزی که یک سال قبل برای صرافی‌های دارایی دیجیتال وضع کرده بود، استفاده می‌کند. ژاپن به گسترش کتاب قوانین رمزارزی خود، مطابق با جدول زمانی تعیین شده توسط کمیته بازل، تا نسخه سه‌ماهه دوم 2026 ادامه داد. پروژه آزمایشی پیرامون فناوری دفتر کل توزیع شده (DLT) برای اوراق بهادار دولتی در سال 2025 اعلام شد و به نظر می‌رسد پس از اجرای موفقیت‌آمیز پروژه‌های توکنیزاسیون اوراق قرضه دولتی در آلمان، سنگاپور و هنگ کنگ، به سمت مرحله اجرایی خود حرکت می‌کند.

در حالی که هر یک از حوزه‌های قضایی ذکر شده در بالا پیشرفت‌های خود را در جهت ایجاد چارچوب‌هایی برای صدور مجوز و تنظیم کسب‌وکارهای دارایی دیجیتال داشته‌اند، دبی بی‌نقص‌ترین چارچوب عملیاتی را در منطقه خود ایجاد کرده است. با الزامات خاص تعیین شده توسط سازمان تنظیم مقررات دارایی‌های مجازی (VARA)، کسب‌وکارها باید مجوز رده 1 را کسب کنند، حداقل سرمایه 1.5 میلیون درهم داشته باشند، حسابرسی‌های ماهانه عملیات خود را حفظ کنند، و افشای کامل و شفاف تمام فعالیت‌های تجاری را به رگولاتورها ارائه دهند. انواع وثیقه می‌توانند قابل شناسایی باشند و شامل: املاک و مستغلات؛ اعتبار خصوصی؛ و دارایی‌های درآمدزا باشند. علاوه بر این، VARA به صراحت ساختارهای منطبق با شریعت را مجاز می‌داند؛ و هیچ حوزه قضایی وجود ندارد که همان سطح جزئیات عملیاتی را با سطح اجرای نظارتی که VARA در حال حاضر ارائه می‌دهد، در خود جای دهد.

تنها چیزی که هیچ چارچوبی آن را حل نکرده است

اکنون حوزه‌های قضایی بسیاری وجود دارند — به عنوان مثال، سنگاپور، آلمان، ایالات متحده — که در آنها می‌توانید یک اوراق قرضه توکنیزه‌شده صادر و نگهداری کنید و از آن سود کسب کنید. با این حال، همه آنها چارچوب‌های قانونی خود را برای نقش‌های مربوطه خود در چنین تراکنشی ایجاد کرده‌اند، و هیچ کدام برای برقراری ارتباط با یکدیگر طراحی نشده‌اند. این امر فرصتی را برای ایجاد زیرساخت قانونی برای شناسایی قانونی فرامرزی یک اوراق قرضه توکنیزه‌شده ایجاد می‌کند؛ این توسعه در سه سال آینده اتفاق خواهد افتاد.